明暗
第 6 章 汇率决定的一般理论
本章核心问题：汇率如何决定？购买力平价理论和利率平价理论如何解释汇率变动？汇率变动对经济有何影响？
核心概念
外汇
外汇是货币行政当局（中央银行、货币机构、外汇平准基金组织以及财政部）以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式保有的在国际收支逆差时可以用作支付使用的国际支付手段或债权。外汇有动态和静态两重含义。 动态的外汇是指把一国货币兑换成另一国货币，借以清偿国际间债权与债务关系的一种专门性经营活动。通常所讲的外汇一般是指静态的含义，即指以外币表示的用于国际结算的支付手段。 的定义亦是指静态的含义，即一国货币行政当局以银行存款、财政部库存、长短期政府证券等形式所保有的在其国际收支逆差时可以使用的债权。
汇率
汇率又称「汇价」、「外汇牌价」或「外汇行市」，指外汇买卖的价格。它是两国货币的相对比价，或者说是一国货币以另一国货币表示的价格。 折算两种货币比率时，首先要确定以哪一国家的货币作为标准，这称为汇率的标价方法。在外汇市场上，汇率有两种不同的标价方法，即直接标价法和间接标价法。
固定借贷
固定借贷是指国际借贷中形成了借贷关系，但尚未进入实际支付的那种债权、债务关系。 它对国际收支从而对汇率的走向没有实质的决定性作用，有时甚至会产生相反的汇率表现（固定借贷的发生有时会促使本币汇率上升），即债务存在时汇率反而走高。
流动借贷
流动借贷是国际金融中汇率决定理论——国际借贷学说中的重要概念。 按照该学说，国际借贷分为固定借贷与流动借贷两种。流动借贷是指国际借贷中形成了借贷关系并且进入了实际支付的那种债权、债务关系。它对国际收支的平衡从而对汇率的走向有着重要的决定性影响。
一价定律
一价定律是关于在自由贸易条件下国际商品价格定价规律的一种理论。 该理论认为，在自由贸易条件下，贸易者的套利行为会使得同一种可贸易商品无论在什么地方出售，扣除运输费用外，其价格都是相同的。
直接标价法与间接标价法
直接标价法又称「应付标价法」，是指以一定单位的外国货币作为标准，折算为一定数量的本国货币，即是以本国货币来表示外国货币价格的方法。简言之，外币不动本币动。
间接标价法又称「应收标价法」，是指以一定单位的本币为标准，用外币来表示本币的价格，简言之，本币不动外币动。
升水与贴水
升水是贴水的对称，是指货币资金在两个不同时点，或两个不同地点，或两个不同币种之间进行调换或兑换时的比价提高。
贴水是指货币资金在两个不同时点，或两个不同地点，或两个不同币种之间进行调换或兑换时的比价折减。
在直接标价法下，升水意味着远期汇率比即期汇率高，贴水则反之。间接标价法的情况正好相反。升贴水的公式为：
。其中， 表示远期汇率， 表示即期汇率， 为外国利息率，
为本国利息率。一般情况下，利息率较高的货币远期汇率大多为升水，利息率较低的货币远期汇率大多为贴水。
固定汇率与浮动汇率
固定汇率是指政府用行政手段或法律手段选择一基本参照物，并确定、公布和维持本国货币与该单位参照物的固定比价的汇率制度。 固定汇率制是由各国政府按本国货币与外国货币含金量之比，确定本国货币对外国货币的汇率，并把汇率的上下波动限定在一定幅度内。 固定汇率在 1973 年前后废止。浮动汇率在国际金融中指一国货币汇率根据市场供求状况，任其自由涨落，国家没有义务干预的汇率。在实践中存在着完全的自由浮动与当局一定程度干预的有管理的浮动的情况。
问题与分析
试推导不考虑通货膨胀条件的远期汇率及升贴水公式。
【符号说明】
| 符号 | 英文全称 | 中文含义 |
|---|---|---|
| Domestic Interest Rate | 本国利率 | |
| Foreign Interest Rate | 外国利率 | |
| Spot Exchange Rate | 即期汇率 | |
| Forward Exchange Rate | 远期汇率 | |
| Amount of Money | 货币数量 |
【一、远期汇率公式推导】
基本思想：利率平价理论 —— 资金在本国投资和外国投资的收益应该相等
步骤1：本币在国内投资的收益
| 项目 | 计算 |
|---|---|
| 本金 | |
| 一年后本利和 |
步骤2：本币换成外币在外国投资的收益
| 步骤 | 计算 |
|---|---|
| ① 本币换外币（即期） | |
| ② 外币存入银行 | |
| ③ 远期换回本币 |
步骤3：根据一价定律，两种投资方式收益相等
步骤4：化简得到远期汇率公式
【二、升贴水公式推导】
步骤1：计算远期汇率与即期汇率的差额
步骤2：化简
步骤3：近似处理（当 很小时， ）
这就是升贴水公式。
【三、升贴水的判断】
由公式 可得：
| 条件 | 远期汇率 | 状态 |
|---|---|---|
| （外国利率高） | 外币升水，本币贴水 | |
| （本国利率高） | 外币贴水，本币升水 | |
| （利率相等） | 平价 |
直观理解：
| 情况 | 原因 | 结果 |
|---|---|---|
| 美元利率高 | 资金流向美国 | 美元即期升值，远期贬值（贴水） |
| 人民币利率高 | 资金流向中国 | 人民币即期升值，远期贬值（贴水） |
结论：利率较高的货币远期汇率呈贴水，利率较低的货币远期汇率呈升水。
【四、利率平价的逻辑链】
这条对应关系可以这样串起来：高利率货币吸引资金流入，即期因此升值——但套利资金买入后要在远期换回本币，远期反而贬值（贴水）；低利率货币恰好相反，即期贬值、远期升水。升贴水不是偶然，而是补偿：远期汇率的变动恰好抵消两种货币的利率差，套利空间因此被封死。反过来说，如果远期报价明显偏离利率差指示的水平，就意味着还存在未被抹平的套利机会——这正是利率平价在实践中被用来检验资本市场一体化程度的方式。
试分析一国最佳外汇储备规模指标。
【核心问题】
外汇储备多少才算"够"？三个指标从不同维度回答这个问题。
【三大指标总览】
| 指标 | 公式 | 合理标准 | 参考系 |
|---|---|---|---|
| 储备/GDP | 外汇储备 ÷ 国内生产总值 | 10% | 经济规模 |
| 储备/外债 | 外汇储备 ÷ 对外债务总额 | 30% | 偿债能力 |
| 储备/进口 | 外汇储备 ÷ 月平均进口额 | 3个月 | 日常支付 |
【一、储备/GDP（经济规模维度）】
含义：外汇储备占国内生产总值的比例
作用：反映应对宏观失衡的能力
| 要点 | 说明 |
|---|---|
| 核心逻辑 | GDP越大，需要的储备越多 |
| 合理标准 | 10% |
| 直观理解 | 就像年收入10万的人，应该存1万备用 |
| 用途 | 应对经济危机、外部冲击 |
【二、储备/外债（偿债能力维度）】
含义：外汇储备占对外债务总额的比例
作用：反映对外清偿能力和国际信誉
| 要点 | 说明 |
|---|---|
| 核心逻辑 | 外债越多，需要的储备越多 |
| 合理标准 | 30% |
| 直观理解 | 就像欠债30万，存款至少9万才安全 |
| 用途 | 保证偿还外债本息，维护国际信誉 |
【三、储备/进口（支付能力维度）】
含义：外汇储备能支付几个月的进口
作用：反映应付日常进口需求的能力
| 要点 | 说明 |
|---|---|
| 核心逻辑 | 进口越多，需要的储备越多 |
| 合理标准 | 3个月 |
| 直观理解 | 就像每月花1千，存款3千够用3个月 |
| 用途 | 维持基本进口，应对贸易中断 |
【三指标对比：同一件事，不同坐标】
形象比喻：外汇储备就像你的银行存款
| 指标 | 问题 | 答案 | 关注点 |
|---|---|---|---|
| 储备/GDP | 存款相对收入够吗？ | 年收入10万，存款1万 | 宏观安全 |
| 储备/外债 | 存款够还债吗？ | 欠债30万，存款9万 | 债务安全 |
| 储备/进口 | 存款够日常花销吗？ | 月花1千，存款3千 | 流动性 |
【适用场景不同】
| 危机类型 | 最重要指标 | 原因 |
|---|---|---|
| 经济危机 | 储备/GDP | 需要应对整体经济波动 |
| 债务危机 | 储备/外债 | 需要偿还外债本息 |
| 贸易中断 | 储备/进口 | 需要维持基本进口 |
| 综合评估 | 三个指标都要看 | 互补，更全面 |
【总结】
| 维度 | 理解 |
|---|---|
| 同一件事 | 都在衡量"外汇储备是否充足" |
| 不同坐标 | 分别从经济规模、偿债能力、支付能力三个角度 |
| 互补关系 | 单一指标不够，需要综合评估 |
| 动态调整 | 标准值因国家、时期而异 |
综合论述
试述购买力平价论的基本内容并予以评价。
- （1）购买力平价理论的基本内容
购买力平价是决定汇率学说之一，它的理论基础是货币数量论。
①背景。第二次世界大战时，金本位制崩溃，汇率波动剧烈，铸币平价说和外汇供求说已经无法解释汇率的决定，于是瑞典人卡塞尔提出购买力平价说。
②内容。一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定，两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的。购买力平价说分为两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力指在每一时点上，汇率决定于两国一般物价水平之比，相对购买力指当两国都存在通货膨胀时，名义汇率等于过去的汇率乘以两国的通货膨胀率。
绝对购买力平价汇率决定公式为：
。
其中，
- 表示绝对购买力平价下的汇率；
- 表示相对购买力平价下的汇率；
- 为 A 国的一般物价水平；
- 为 B 国的一般物价指数；
- 为基期的汇率；
- 为时间t 时的汇率；
- 为 A 国基期的物价指数；
- 为A国 时的物价指数；
- 为 国基期的汇率水平；
- 为B国 时的物价指数。
汇率决定于两国购买力之比，购买力取决于通货膨胀，通货膨胀取决于各自的货币数量。其他条件不变时，外币的汇率和本国的物价水平成正比，与外国的物价水平成反比。
（2）购买力平价理论的评价
- ①购买力平价说在外汇理论中占有重要地位。一国货币的对外价值是对内价值的体现。该理论在各国放弃金本位制的情况下，指出以国内外物价对比作为汇率决定的依据，说明货币的对内贬值必然引起对外贬值，揭示了汇率变动的长期原因。
②缺陷
- a．从理论基础上看，购买力平价说的基础是货币数量论，卡塞尔认为两国纸币的交换，决定于纸币的购买力，因为人们是根据纸币的购买力来评价纸币的价值的，这实际上是本末倒置。事实上，纸币代表的价值不取决于纸币的购买力，相反，纸币的购买力取决于纸币代表的价值。
- b．购买力平价说假设所有商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在。
- c．购买力平价说忽视了贸易成本和贸易壁垒。
- d．购买力平价说过分强调了物价对汇率的影响，汇率的变化也可以影响物价。
- e．购买力平价说忽视了国际资本流动对汇率所产生的冲击。
- f．购买力平价说只是一种静态或比较静态的分析，没有对物价如何影响汇率的传导机制进行具体分析。
试述汇兑心理说的主要内容并予以分析。
- （1）汇兑心理学说的主要内容
汇兑心理学说是决定汇率学说之—，是 20世纪 30年代的学说。它的理论基础立足主观效用论，包括以下基本内容：
①国际借贷说和利率平价说是分别从量和质上说明汇率决定的，但完整的决定汇率说必须是质和量的统一。国际借贷说的顺序是：国际借贷—购买力—汇率。 ②人们需求并购买外汇是因为外汇可以购买外国的商品和服务，而外国的商品和服务有满足人们需求的效用，这个效用就是外汇的价值基础。 ③外汇的真实价值在于它的边际效用，人们的主观心理决定边际效用，主观评价不同，就决定买或卖，外汇供求因此而发生变化，最终导致汇率的变化。 ④汇兑心理学有两个方面的因素决定，质和量。质的因素是指货币对商品有特定的购买力，用于支付债务、投机。量的因素是指国际收支大小、正负、通货膨胀、资本流入流出的情况。外汇供给上升的话，边际效用就会下降，人们的心理评价就低，从而导致买外汇的行为。无数个人的供求构成了市场的供求，供和求的交叉点就是外汇的价格。
-（2）汇兑心理说的评价
汇兑心理学的基础是奥国学派，以主观判断代替客观过程是唯心的。但是，在世界经济中，尤其是在国际资本大量冲击金融市场的情况下，人们的心理因素对于汇率走势的影响越来越大，应该给予相应的重视，以便趋利避害。在如今的经济学理论中，心理因素再次得到人们的重视，如理性预期学派的出现，而在国际经济理论中，心理预期的作用也得到了人们应有的研究。
【购买力平价论 vs 汇兑心理说】
| 比较维度 | 购买力平价论 | 汇兑心理说 |
|---|---|---|
| 理论基础 | 客观的货币数量论 | 主观的效用论（奥地利学派） |
| 汇率决定因素 | 购买力（物价水平） | 人们的主观评价和心理预期 |
| 核心逻辑 | 东西值多少钱，汇率就是多少 | 人们觉得值多少，汇率就是多少 |
| 关注时间 | 长期趋势 | 短期波动 |
| 分析角度 | 客观、可量化 | 主观、心理感受 |
| 代表人 | 卡塞尔（Cassel） | 阿夫塔里昂（Aftalion） |
【适用场景对比】
| 现象 | 购买力平价能解释吗？ | 汇兑心理说能解释吗？ |
|---|---|---|
| 长期汇率趋势 | ✅ 能 | ❌ 不能 |
| 短期汇率波动 | ❌ 不能 | ✅ 能 |
| 美元储备货币地位 | ❌ 不能 | ✅ 能（信心） |
| 危机时汇率暴跌 | ❌ 不能 | ✅ 能（恐慌） |
| 通胀导致贬值 | ✅ 能 | ❌ 不能 |
| 投机性冲击 | ❌ 不能 | ✅ 能（心理预期） |
【通俗对比】
| 理论 | 比喻 | 关注点 |
|---|---|---|
| 购买力平价 | 一本书值多少钱，看纸张成本 | 客观价值 |
| 汇兑心理说 | 一本书值多少钱，看读者喜不喜欢 | 主观评价 |
【总结：两者关系】
| 时间维度 | 主导理论 | 原因 |
|---|---|---|
| 长期 | 购买力平价 | 经济基本面决定 |
| 短期 | 汇兑心理说 | 市场情绪和预期主导 |
| 现实 | 两者共同作用 | 需要综合分析 |