第 6 章 国债理论与管理

本章核心问题：政府为什么要借债——借债与加税、与发钞有什么本质区别？国债规模有没有一个「红线」，用什么指标衡量？国债从发行到流通的市场机制如何运转，它对整个金融体系还意味着什么？

本章脉络

现代国债的资格来自一场制度革命而非技术发明。国家借钱自古有之（中世纪的热那亚与威尼斯已有公债雏形），但「借了能不还」的国家信用是 17 世纪末英国「金融革命」的产物：1688 年光荣革命后议会掌控预算，1694 年英格兰银行成立为对法战争融资，政府债券第一次有了「议会担保＋市场流通」的双重保险——诺思与温加斯特 1989 年的经典研究把英国在此后半个世纪里借款成本大幅下降归因于这种可信承诺机制，政府债券市场从此成为国家能力的放大器。理论争论随之展开了两百多年：李嘉图在 1817—1820 年间提出过「等价命题」——先征税还是先发债（债靠未来的税还）对纳税人而言等价，公债无害论与他无关；凯恩斯主义时代公债被重新定义为宏观稳定工具（内债「不过是我们欠我们自己的」），布坎南 1958 年《公共债务的公共原理》针锋相对地指出未来的纳税人不是「我们自己」而是另一代人，债务的真实负担是代际转移——这场争论至今仍是财政学的活问题（第 8 章财政赤字与李嘉图等价会再见面）。中国的现代国债史有三个关键节点：1981 年恢复发行国债（此前「既无内债又无外债」二十余年），1998 年增发国债开启积极财政（应对亚洲金融危机），以及 2008 年之后的地方政府债券与隐性债务问题（本章末尾交代）。本章的结构因此是：概念部分先立「规模怎么衡量」（国债限度）与「市场怎么运转」（发行与流通两个市场），问题与分析处理三大功能、三重负担与市场的作用——这三问分别对应国债的「用途、代价、机制」。

核心概念

国债限度

国债限度是指国家债务规模的最高额度或国债的适度规模，主要包括三方面：历年累积债务的总规模；当年发行的国债总额；当年到期需还本付息的债务总额。对国债总规模的控制是防止债务危机的重要环节，而控制当年发行额和到期需偿还额往往更重要。国债规模受认购人负担能力制约。考察国债规模的指标：一是当年付息额占当年中央财政收入的比重（表示政府偿还能力）；二是当年国债发行额占中央财政支出的比重（债务依存度，可间接表示偿还能力）。此外，国债的使用方向、结构和效益等因素也影响国债的负担能力，这是一种内生因素。

「适度规模」为什么难有一个统一答案？因为国债不是一般的企业负债——政府不会破产清算，它借的是自己征税权的未来现金流，所以关键变量是「偿债能力」而非「资产抵押」。两个课本指标的共同逻辑是把债务流量（付息、发行）与财政的收入或支出流量对比，衡量财政对债务的依赖程度；更常用的存量指标还有债务余额占 GDP 的比重（负债率）与当年还本付息占当年收入的比重（偿债率）。欧盟《马斯特里赫特条约》把赤字率 3%、负债率 60% 定为成员国的参考值，此后被各国（包括中国的预算实践）广泛借用为「安全线」——但要立刻补上这条线的两处裂缝：60% 是 1990 年代欧洲各国平均水平的政治折中而非经济推导；且它对增长率敏感，同样的负债率在高增长与低增长经济中的含义完全不同（本章末 r 与 g 的关系）。中国 2006 年起对中央国债实行余额管理（全国人大批准年度余额限额，财政部在限额内灵活发债），国债余额占 GDP 比重长期低于多数发达经济体（近年约四分之一，以最新公布为准），但把地方政府显性债务、隐性债务合并观察时数字显著更高——「国债限度」的现实版本因此是「全口径政府债务管理」。指标之外，课本最后一句才是老练财政学家真正在意的：债务用去向决定它是不是负担——借钱修收益覆盖成本的高铁，与借钱养经常性开支，是两种完全不同的债。

国债发行市场

国债发行市场是指国债发行场所，又称国债一级市场或初级市场，是国债交易的初始环节。发行市场中一般是政府与证券承销机构（银行、金融机构和证券经纪人）之间的交易，通常由证券承销机构一次全部买下发行的国债。

发行市场的核心问题不是「在哪卖」而是「怎么定价」——政府的融资成本与定价机制的竞争性直接挂钩。历史演进与制度选择都围绕这一点：早期各国靠承购包销（承销团谈判定价格、包销余券），1990 年代后市场化招标成为主流——荷兰式招标（统一价格，价低者同价获配）与美国式招标（多重价格，各自报价各自成交）之争本身就是一门学问（美国财政部 1990 年代做过对比实验后回到单一价格，理由是多重价格下投标人因「赢者诅咒」出价保守，反而抬高融资成本）。中国的发行制度沿同一路径演进：1991 年试行承购包销，1996 年起全面招标发行，并建立国债一级自营商制度；品种上分记账式国债（市场化招标、可上市流通）与储蓄国债（凭证式/电子式，面向个人、不可流通）。一级市场的政治经济学也不容忽略：它同时是货币政策公开市场操作的基础设施——没有深度的一级市场，央行买卖国债（公开市场操作）就没有足够的合格工具；2024 年中国人民银行开始在二级市场买卖国债以充实政策工具箱，其前提仍是发行市场持续供给标准化的债券。这也是为什么各国把一级市场纪律（一级交易商制度、做市商义务）当作金融基础设施的一部分来经营。

国债流通市场

国债流通市场又称国债二级市场，是已发行国债进行买卖、转让和流通的市场。国债交易者进入二级市场做现货交易要通过证券经营机构进行；交易既包括承销机构与认购者之间、国债持有者相互之间的交易，也包括持有者与政府（回购）之间的交易。它分证券交易所交易与场外交易两类：在指定交易所营业厅从事的为交易所交易，其余为场外交易。

二级市场的功能常被低估为「方便转手」，其实它是整个金融体系的定价枢纽。第一层功能是流动性本身：持有者能在不折价的情况下随时变现，国债才可能被银行、基金、保险公司当作「准货币」的资产来配置——流动性把国债从一张借条变成了金融体系的核心抵押品（回购市场的抵押品、衍生品的保证金）。第二层功能是定价基准：连续交易形成的各期限国债收益率连成收益率曲线，它是全部固定收益资产的定价起点——贷款、公司债、房贷利率都在国债收益率上加风险溢价形成；中国 10 年期国债收益率自 2016 年起被纳入特别提款权（SDR）利率篮子的定价新基准，国债收益率曲线作为「无风险利率之锚」的地位由此被国际承认。第三层功能才是政策通道：央行公开市场操作、财政部跨期调节融资成本（借新还旧的时点选择），都依赖二级市场的深度。中国的二级市场结构有一个与多数国家不同的特点：银行间债券市场（1997 年建立、机构间场外市场）占了绝对 majority 的交易量，交易所市场次之——这一格局源于商业银行是国债的最大持有者，也带来「市场分割、利率传导不畅」的长期讨论（同券种跨市场价差的长期存在即其表现）。

问题与分析

国债有什么用？——三大功能与它们的边界

国债的功能包括三个方面：

• 弥补财政赤字。这是国债产生的主要动因，也是现代国家的普遍做法。以发行国债弥补财政赤字一般不会影响经济发展、副作用较小，因为：发行国债只是部分社会资金使用权的暂时转移，一般不导致通货膨胀；国债认购遵循自愿原则，动用的基本上是社会资金运动中游离出来的资金。但这一功能不能绝对化：财政赤字过大形成债台高筑，最终导致财政收支的恶性循环；社会闲置资金有限，国家集中过多会侵蚀经济主体的必要资金，降低投资与消费水平。
• 筹集建设资金。政府发行公债有明确目的和用途时，公债资金用于经济建设；即使为弥补赤字而发的公债没有具体规定用途，赤字本身也可能具有生产性——财政赤字常由资本性支出超支造成。
• 调节经济。国债是对 GDP 的再分配，反映社会资源的重新配置：国债资金用于投资或消费会改变社会积累与消费的比例关系；国债发行规模本身具有宏观经济稳定作用。

三条功能各自有一个「教科书没写进表格里」的现代注脚。「弥补赤字」一条的机制对照物是另外两种赤字融资：向央行透支/发钞（直接通货膨胀，中国 1994 年《预算法》明确禁止央行直接认购、包销国债，2009 年修订后延续）与临时加税（政治成本高、时滞长、且恰在衰退期违背税收稳定原则）——国债之所以成为首选，正因为它是自愿的、市场化的、可在二级市场流转的，把即期财政压力换成了跨期融资安排。「筹集建设资金」在中国有最直白的应用史：1987 年开始发行重点建设债券、1998 年增发长期建设国债用于基础设施投资、2020 年发行 1 万亿元抗疫特别国债、2024 年起发行超长期特别国债支持国家重大战略（规模与用途以官方文件为准）——用途明确的「项目债」传统，使中国国债的「内生因素」（使用效益）有相对清晰的账目。「调节经济」则是把国债从被动融资工具翻转为主动政策工具：衰退期多发债扩支出（积极财政）、过热期压缩，国债规模的反周期摆动本身成为需求管理的一部分；商业银行体系对国债的配置还使国债成为货币政策与财政政策的结合部——「财政赤字货币化」的争论（第 8 章详述）就发生在这一结合部上。

国债的负担由谁承担？——三个角度与一场理论争论

国债负担可以从三个方面分析：

• 债权人负担。认购国债是认购者收入使用权的让渡，虽是暂时的，但对其经济行为会产生影响——所以国债发行必须考虑认购人的实际负担能力。
• 债务人负担。政府借债有偿，到期要还本付息；借债时获得了经济收益，偿债却体现为支出，借债的过程就是国债负担形成的过程——政府借债要考虑偿还能力，量力而行。
• 纳税人负担。不论国债资金使用方向与效益如何，还债的收入来源最终是税收：当政府以新债还旧债难以为继时，最终以税收还本付息。

三个角度的排序本身就是问题的答案——最轻的是债权人（自愿交易、有利息补偿），最重的是纳税人（被动、跨代、且在「借新还旧」模式下被推迟到难以察觉的未来）。把它写成理论争论的两方就更清楚：凯恩斯主义传统说内债是「我们欠我们自己的」，债务的利息只是国内转移支付，真正的负担只在对外债务上；布坎南的公共选择批判针锋相对——「我们自己」这个说法掩盖了时序：发债时受益的是当代（多享受公共服务、少缴税），偿债时受损的是未来纳税人，两批人不是同一批，所以国债的真实经济意义是把公共支出的成本向下一代转移。现代财政学用两件工具给这场争论做了裁决性的量化：一是「代际核算」（科特利科夫等），把未来全部税收与转移支付按年龄组折现，直接算出不同世代承担的净税负差异；二是李嘉图等价的实证检验（巴罗 1974 年理论化：理性人为对冲未来税负会把减税省下的钱储蓄起来，债务与税收于是等价）——各国数据支持「部分等价」：居民确实对预期税负有所反应，但受流动性约束的家庭不会，因此债务融资在短期仍有扩张效果、长期仍构成代际负担。外债又另当别论：对非居民还本付息是真资源流出，阿根廷、希腊的债务危机都是外债约束的案例。

国债市场有什么用？——不只是政府的融资渠道

国债市场一般具有两方面作用：

• 实现国债的发行和偿还。国家可以采取固定收益出售方式和公开拍卖方式在国债市场完成发行和偿还任务。
• 调节社会资金的运行。国债承销机构、认购者、持有者与证券经纪人之间的直接与间接交易，都是社会资金的再分配过程，使资金供需得到满足、配置趋向合理；政府直接参与国债交易（以一定价格售出或收回国债），可以发挥诱导资金流向、活跃证券市场的作用。

第二条里的「政府直接参与」是理解现代宏观金融的钥匙。当政府（经由央行）在二级市场买入国债，它向银行体系投放基础货币、压低长端利率——这是量化宽松（QE）的机制原型：2008 年后美联储数轮 QE 与日本央行对国债的大规模购买，把「国债市场是资金配置枢纽」这句话推到了极端形态；反过来，政府抛售或到期不续，就是抽紧流动性。国债市场由此成为财政政策与货币政策的接驳口：财政部决定发多少债（财政姿态），央行决定买多少（货币姿态），两者共同决定收益率曲线的形状——2020 年代美国财政部发债结构与美联储缩表对长端利率的联合影响，是这个接驳口的当代案例。对发展中国家，课本最后一句补充的现实是：国债市场往往还是整个证券市场的「基础设施」——无风险利率、回购抵押品、债券托管与结算体系，通常都先在国债市场上建立起来，然后才外溢到公司债与股票市场；中国银行间市场的托管结算体系（中央结算公司与上海清算所）正是沿这条路径成长起来的。

局限与后续

国债理论在三个新条件下被重新打开。

第一，利率与增长率的相对大小（r 对 g）成了债务可持续性的核心参数。多马 1944 年给出的条件——债务率稳定要求增长率不低于利率——长期被默认为「增长快于利率」，因为发达经济体自 1980 年代起利率趋势性下行；布兰查德 2019 年主席演讲因此提出一个颠覆直觉的判断：当 r 长期低于 g 时，滚动债务（借新还旧）在代际核算意义上可能近乎「免费午餐」，政府债务的财政成本被高估。2022 年后主要央行激进加息，r 重新逼近甚至超过 g，「免费午餐」的前提动摇，美国、欧洲的债务付息占财政收入比重快速上升（美国联邦利息支出已超过国防开支，2024 年前后，以最新公布为准）——债务可持续性的乐观窗口是利率环境的产物，不是制度的必然。

第二，地方债务与隐性债务成为中国的主战场。中央国债本身稳健，问题集中在地方政府：2015 年新《预算法》允许地方发债（显性化、限额管理），但此前积累的融资平台债务与新形式的隐性担保持续膨胀，2010 年代后期起中央持续化解（置换债、2017 年金融工作会议「终身问责」、2023 年一揽子化债方案与特殊再融资债券）。理论要点与本章一致：问题从来不在「债」本身，而在「谁的债、什么利率、有没有现金流对应」——把隐性债务显性化、把成本压下来、把用途与资产对应起来，是教科书框架的直接应用。

第三，现代货币理论（MMT）的挑战。2010 年代末兴起的 MMT 主张：对主权货币国家，债务约束不是预算而是通胀——只要通胀可控，政府可以也应该用「央行购买国债」为充分就业融资。主流经济学的反驳集中在两点：通胀约束恰恰是最不确定的约束（2021—2023 年的全球通胀给了这一反驳经验背书），且把财政纪律外包给央行判断会侵蚀中央银行独立性（德国央行与欧洲央行传统立场的核心关切）。中国学界的对应讨论是「财政赤字货币化」（2020 年疫情期间的争论：财政学者刘尚希建议特别国债由央行直接认购，货币当局与多数经济学者反对），其结果延续了 1995 年《人民银行法》确立的隔离原则——央行不得直接认购、包销国债，只能在二级市场买卖。这场争论没有胜负，但它把李嘉图、凯恩斯、布坎南的老问题用新术语重问了一遍：政府的债务能力与货币能力是什么关系、由谁监督、以什么为界。本章的「国债限度」三个指标，依然是回答它们时绕不开的起点。