明暗
第 8 章 汇率理论
本章核心问题：汇率如何决定？购买力平价、国际借贷说等学说各能解释哪一段？汇率制度又该如何选择？
本章脉络
汇率理论的产生顺序，正好跟着货币制度的崩溃顺序走。金本位时代不需要解释汇率——含金量之比（铸币平价）就是答案，剩下的只是外汇供求围绕黄金输送点的微小摆动，于是有了国际借贷说。第一次大战后各国纸币停止兑换黄金、奥地利与德国的物价飞涨，「一张纸币对外值多少」突然成了无锚之问，卡塞尔在 1918 年的文章与 1922 年的著作中把答案指向货币的对内价值，即购买力平价；同期凯恩斯在《货币改革论》（1923）中已用利率差解释资金流动对汇率的作用。1920 年代德国通货膨胀中汇价与物价、与国际收支都脱节，法国经济学家阿夫塔里昂遂从主观评价出发提出汇兑心理说。布雷顿森林崩溃、浮动汇率登场之后，商品套利解释不了瞬息万变的汇价，于是货币分析说把汇率与货币供求挂钩，70 年代资本全球化又催生了把外汇看作资产组合之一的金融资产说（多恩布什 1976 年的超调模型是其中最著名的一支）。本章的五段学说不是并列的五种观点，而是五个时代各自的答案。汇率制度选择部分则来自另一个问题：1973 年之后固定汇率不再是外生给定，「选哪种安排」本身成了政策问题，赫勒的经济论、以及后来的「两极论」都是对它的回答。
核心概念
购买力平价
购买力平价是由瑞典经济学家卡塞尔在 20 世纪初提出的，用来解释长期汇率决定的基础。 他认为两国货币的购买力（或两国物价水平）可以决定两国货币汇率，实际是从货币所代表的价值量这个层次上去分析汇率决定的。同时认为汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动。购买力平价有两种形式：绝对形式和相对形式。 绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定； 相对形式说明的是两个时点内汇率的变动。其中相对购买力平价更有实际意义。
之所以要先提出相对形式，是因为绝对形式要求两国物价总指数可比、基期汇率合理，实际上很难满足；相对形式只关心「变化率」，把一篮子商品的加权差异抵消掉一部分，因此更有实际意义。这也透露了购买力平价的真正用途：它不是短期交易工具，而是判断一种货币被高估还是低估的长期参照系。
汇率制度
汇率制度是指一个国家、一个经济体或一个经济区域或国际社会对于确定、维持、调整与管理汇率的原则、依据、方法和机构等所作出的系统规定。汇率制度是货币制度的重要组成部分。
值得注意的是一切汇率安排的核心区别只有一个：外部冲击到来时，由谁承担调整成本。钉住汇率下由政府（外汇储备与国内紧缩）承担，浮动汇率下由私人部门（汇价波动）承担，中间安排则是两者的分摊。汇率制度的四项内容本质上都是在回答「谁来承担、怎么承担」：
- （1）确定汇率的原则和依据。例如一个国家的汇率由官方决定还是由市场决定，其货币本身的价值以什么作为依据等。
- （2）维持和调整汇率的方法。例如一个国家对本国货币升值或贬值采取什么样的调整方法，对汇率变动采取固定、自由浮动还是管理浮动的方法。
- （3）管理汇率的法令、体制和政策。例如一个国家对汇率管理采取严格、松动或不干预的办法，其法令政策的适用范围、管理对象等。
- （4）制定、维持与管理汇率的机构。例如一个国家把管理汇率的权责交给中央财政还是货币当局或专门机构等。
货币局制度
货币局制度是指从法律上隐含地承诺本国或地区货币按固定汇率兑换某种特定的外币，同时限制官方的货币发行，以确保履行法定义务，如阿根廷和我国香港特别行政区。
货币局是汇率安排中最极端的一种：它主动放弃最后贷款人职能，本币发行必须有足额外汇准备。为什么要自缚双手？因为钉住的可信度本身是稀缺品——口头承诺随时可以反悔，而法律上「无外汇不发行」的规则让反悔在技术上做不到。香港联系汇率制（1983 年起）依靠的就是这种可信度，代价是利率必须跟随美元，且银行体系要靠其他安排（如流动性支持安排）弥补没有最后贷款人的缺口。阿根廷的货币局则在 1991 年设立、2002 年危机中崩溃，说明规则无法替代财政纪律。
问题与分析
购买力平价理论解决了什么问题？贡献在哪里？
（1）购买力平价是由瑞典经济学家卡塞尔在 20 世纪初提出的，用来解释长期汇率决定的基础。他认为两国货币的购买力（或两国物价水平）可以决定两国货币汇率，实际是从货币所代表的价值量这个层次上去分析汇率决定的。同时认为汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动。
（2）购买力平价说产生 80 多年来，无论在理论上还是实践上都具有广泛的国际影响，这使它成为 20 世纪最重要的汇率理论之一。购买力平价说的贡献主要体现在以下几个方面：
①卡塞尔认为两国货币的购买力（或两国物价水平）可以决定两国货币汇率，实际是从货币所代表的价值量这个层次上去分析汇率决定的，这就抓住了汇率决定的主要方面。因而其方向是正确的。
②作为一种换算工具，通过购买力平价可以将一国的国民经济主要指标，如 GDP、GNP 等，由本国货币表示转换成用另一国货币表示，以便进行国际间的经济比较，可以避免一国现行汇率偏高或偏低时，对用外币表示的本国经济指标造成的扭曲。所以，一般认为，用购买力平价来换算比用现行实际汇率换算更为科学和可靠。
③购买力平价决定汇率的长期趋势。不考虑短期内影响汇率波动的各种短期因素的话，从长期来看，汇率的走势与购买力平价的趋势基本上是一致的。
④购买力平价把物价指数、汇率水平相联系，这实际上也就是从商品交易出发来讨论货币交易，这对讨论一国汇率政策与发展进出口贸易的关系不无参考意义。
国际借贷说如何解释金本位下的汇率形成？
国际借贷说也称国际收支说，是在金本位制度盛行时期流行的一种阐释外汇供求与汇率形成的理论。
由于存在铸币平价，所以该学说专注于外汇供求。其主要思想是：外汇供求状况取决于由国际商品进出口和资本流动所引起的债权债务关系——国际收支。当一国的流动债权，即外汇应收，多于流动负债，即外汇应付时，外汇的供给大于需求，因而外汇汇率下跌；反之，则外汇汇率上升。
综合论述
汇率理论是如何一步步演进的？
西方经济学家长期以来对汇率的决定进行了深入的研究，并提出了多种学说，从不同角度阐述了汇率决定及波动。
- （1）国际借贷说
国际借贷说也称国际收支说，是在金本位制度盛行时期流行的一种阐释外汇供求与汇率形成的理论。由于存在铸币平价，所以该学说专注于外汇供求。外汇供求状况取决于由国际商品进出口和资本流动所引起的债权债务关系——国际收支。当一国的流动债权，即外汇应收，多于流动负债，即外汇应付时，外汇的供给大于需求，因而外汇汇率下跌；反之，则外汇汇率上升。
- （2）购买力平价说
购买力平价说，是一种有很长历史且影响深远的汇率理论。其中心思想是，人们所以需要外国货币，无非是因为外国货币具有在国外购买商品的能力。而货币购买力实际上是物价水平的倒数，所以，汇率实际是由两国物价水平之比决定的。这个比被称为购买力平价，可表示为以下两个公式。绝对购买力平价：
式中， 为 A 国物价总指数； 为 B 国物价总指数；汇率 r 为两国物价总指数之比。相对购买力平价：
式中， 为基期汇率； 为某一时期汇率； 、 和 、 分别为 A、B 两国在基期和某一时期的物价指数。在这里，汇率 反映两国相对物价指数变化之比。这一学说与铸币平价说是同时存在的。该学说之所以在那时能够存在，是因为含金量同等的铸币并不必然有同等的「购买力」。至于在现代不兑现的信用货币制度下，一国货币所代表的价值就是以它所代表的购买力来表明。所以，在铸币平价说退出之后，购买力平价说则依然存在。这一学说核心的矛盾是：其成立的前提条件以两国的生产结构、消费结构以及价格体系大体相仿为限制条件。具备这些条件，两国货币购买力的可比性较为充分；否则可比性则较小。
- （3）汇兑心理说
汇兑心理说是从人的主观心理角度对汇率进行分析。这一学说提出，在经济混乱的情况下，汇价变动与外汇收支、与购买力平价的变动并不一致；这时，决定汇率的最重要因素是人们的心理判断及预测。人们心理预期确有一定的影响作用，不过过分强调主观心理因素，则失之于偏颇。
- （4）货币分析说
货币分析说是以购买力平价理论为基础加以发展的。货币分析说认为汇率要受两国货币供给量的制约，从而把汇率与货币政策联系起来。这一学说强调货币的供求对于决定货币购买力的作用，因此有一定意义，但失之于过分依赖货币数量理论。
- （5）金融资产说
金融资产说是在 20 世纪 70 年代兴起的。这一时期国际资本大量流动，金融市场向国际化发展，金融资产也日趋多样化。特别是实行浮动汇率制以后，由于利率、国际收支、通货膨胀等各种因素的变动，各国货币的汇率经常变化不定。这样，投资者选择持有哪一种外币金融资产（包括货币和有价证券等）就成为至关重要的问题。 投资者根据经济形势和预期，经常调整其外币资产的比例，从而往往引起货币资本在国际的大量流动，并对汇率产生很大影响。 货币分析说与金融资产说的共同局限在于：它们把汇率主要看作资产市场的价格，低估了贸易收支和商品市场对汇率长期趋势依然存在的约束——资本账户可以决定今天的汇价，经常账户才决定十年后的汇价该在哪里。
一国选择固定还是浮动汇率，取决于什么？
汇率制度是货币制度的重要组成部分，是指一个国家、一个经济体、一个经济区域或国际社会对于确定、维持、调整与管理汇率的原则、方法、方式和机构等所作出的系统规定。
- （1）汇率制度的种类
国际货币基金组织把汇率制度分为三大类：一是固定汇率；二是有管理的浮动汇率；三是自由浮动汇率。固定汇率是货币行政当局把本国货币对其他货币的汇率基本固定，将波动幅度限制在较小的范围之内。有管理的浮动汇率是货币行政当局通过各种措施和手段干预市场，使汇率向有利于本国的方向浮动，或维持在对本国有利的水平上。自由浮动汇率是指货币行政当局对外汇市场很少干预，汇率由外汇市场的供求状况自发决定。
新兴市场国家金融危机的频频爆发，特别是 1997 年亚洲金融危机的发生，令国际社会对汇率制度安排问题引起了高度重视。从 1999 年起，国际货币基金组织进一步将上述三大汇率制度细分为以下八类：
①无法定货币的汇率安排；
②货币局制度；
③传统的钉住汇率安排；
④平行钉住的汇率安排；
⑤爬行钉住的汇率安排；
⑥爬行区间浮动的汇率安排；
⑦无区间的有管理浮动汇率；
⑧自由浮动的汇率安排。
（2）各种汇率安排的优劣
①浮动汇率制度可以发挥汇率杠杆对国际收支的自动调节作用，减少国际经济状况变化和外国经济政策的影响，降低国际游资冲击的风险。其特点是发挥「市场修正市场」的作用，让市场参与者自己承担风险。但是，汇率的频繁、剧烈波动所带来的不确定性，也会给本国经济发展带来不利影响。而且，在当今世界中，所谓完全自由浮动的汇率制度也是不存在的。
②固定汇率制度避免了汇率频繁的剧烈波动，给市场提供了一个明确的价格信号，稳定了预期，有利于对外贸易结算和资本的正常流动。其特点是发挥政府主导市场的作用，由政府来承担市场变化的风险。但是，市场参与者则丧失了风险意识和抵抗风险的能力，并容易诱导短期资本大量流入。在资本大量流入的情况下，往往迫使货币行政当局对货币实行升值或贬值政策，引发金融动荡。
③介于固定汇率和浮动汇率之间的是有管理的浮动汇率制度，它兼顾了固定汇率和浮动汇率的优点，汇率由市场供求关系生成，基本上能够克服固定汇率制度的缺陷，使本国保持相对独立的宏观经济政策。同时，当汇率严重偏离经济基本面、给本国带来不确定性和交易成本上升时，该制度又保留了政府对「市场缺陷」及时进行纠正的权利，避免了汇率波动过大对实质经济造成损害。但是，这种汇率制度既要固定，又要浮动，在操作中有一定难度。
（3）汇率制度选择的经济论分析
汇率制度选择的「经济论」，主要是由美国前总统肯尼迪的国际经济顾问罗伯特·赫勒提出来的，他认为，一国汇率制度的选择，主要由经济方面因素决定。 这些因素是：
- ①经济开放程度；
- ②经济规模；
- ③进出口贸易的商品结构和地域分布；
- ④国内金融市场的发达程度及其与国际金融市场的一体化程度；
- ⑤相对的通货膨胀率。
这些因素具体与汇率制度选择的关系是：
- 经济开放程度高，经济规模小，或者进出口集中在某几种商品或某一些国家，一般倾向于实行固定汇率制度或钉住汇率制度。
- 经济开放程度低，进出口商品多样化或地域分布分散化，同国际金融市场联系密切，资本流出入较为可观和频繁，或国内通货膨胀与其他主要国家不一致的国家，则倾向于实行浮动汇率制度或弹性汇率制度。
- 根据赫勒对一些国家汇率政策的比较，浮动汇率制明显趋于同一国进出口对 GNP 的低比率（即开放程度低）、进出口贸易商品结构和地域分布的高度多样化、相对较高的通货膨胀率以及金融国际化的高度发展相联系。
局限与后续
- 购买力平价在数据上既是成立的又是失败的。 长期看它确实有效：罗格夫（1996）汇总研究后发现实际汇率回到均值的「半衰期」约为 3 到 5 年，短窗口内的检验几乎全部拒绝 PPP，而用两个世纪以上样本（Lothian 等人的工作）则能看到收敛。也就是说，作为「低估还是高估」的标尺它可靠，作为交易信号它太慢——《经济学人》1986 年起发布的「巨无霸指数」正是把它当作通俗的长期参照而非短期预测来使用。
- 资产市场说赢了短期解释，却没有赢下预测。 弗兰克尔的货币分析法与多恩布什（1976）的超调模型把汇率解释为资产组合均衡的价格，成功地说明了为何汇率对货币冲击反应过度；但米斯和罗格夫（1983）的检验显示，这些基本面模型在样本外的表现甚至不如一个随机游走。汇率因此成为宏观经济学中最难收敛的领域：本章的五种学说并存至今，而不是像 IS-LM 那样合并成一个标准模型。
- 汇率制度选择的「经济论」被危机经验修正了。 赫勒的名单回答的是「哪些国家倾向钉住」，1990 年代之后暴露的问题却是「中间制度站不住」：1992 年英镑、1994 年比索、1997 年泰铢都是钉住加上资本开放后遭到投机攻击。卡尔沃与莱因哈特（2002）的「惧怕浮动」发现名义上浮动的国家仍在实际管理汇率，威廉森（2000）等人的「两极论」则预言中间安排会消失。IMF 的统计口径也随现实调整：1999 年把原来的三大类细分为八类，2009 年改用按实际行为划分的「事实汇率安排」五类口径，2016 年又再次归并为硬钉住、软钉住、其他管理安排与自由浮动等组别——分类本身越改越像对现实的妥协。中国的安排走的是另一条路：2005 年 7 月汇改后改为「以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度」，并把弹性扩大与中间价机制逐步叠加——这恰是本章「既要固定、又要浮动，在操作中有一定难度」那句话的现实版本。