第 7 章 货币政策

本章核心问题：货币政策的目标是什么？有哪些政策工具？政策传导机制如何？政策效果如何评估？

本章脉络

本章的四块内容（目标与中介指标、工具、传导渠道、效果与搭配）其实是货币政策在二十世纪被反复重构的结果，重构的顺序恰好与它们的排列相反。最早定型的是工具：美联储 1922 年设立公开市场委员会、1935 年把存款准备集中到联邦储备体系，法定准备金、再贴现、公开市场这三件武器在那之前已各有所本（最后贷款人思想可上溯到 1873 年白芝浩《伦巴第街》）。1950—70 年代，政策要靠中介指标落地：弗里德曼主张盯住货币供应量，凯恩斯主义者倾向盯住利率，1970 年美联储改用非借贷准备金作为近期指标，1979 年 10 月沃尔克更干脆宣布以货币总量为目标。接下来发生的事情决定了本章后两个概念为什么存在——金融创新使货币需求函数在 1980 年代中期失稳，货币总量不再能充当锚，加上基德兰德与普雷斯科特（1977）、巴罗与戈登（1983）证明相机行事的时间不一致会自我贬值，于是政策框架转向「规则 + 信誉」：新西兰储备银行 1990 年起正式采用通货膨胀目标制，加拿大、英国、瑞典相继跟进；泰勒（1993）则给出一个可检验的利率规则，用来对照美联储的实际操作是松还是紧。传导机制一节（信用渠道）同样是这段时期的产物：伯南克与格特勒等人发现，若只讲利率渠道，货币政策的实际效果比模型预测的大得多，于是把银行贷款与借款人资产负债表补进链条。至于财政与货币如何搭配，1950 年代米德与丁伯根提出「目标对工具」的算术，第 10 章会正式处理。中国的经验自成一条线：1984 年人民银行专门行使央行职能，1998 年取消贷款规模限额、转向间接调控，此后很长一段以 M2 与社会融资规模为中介目标，2013 年后创设常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等工具，逐步向价格型调控过渡——本章末尾会回到这条线。

核心概念

通货膨胀目标制

通货膨胀目标制是一套用于货币政策决策的框架，是中央银行直接以通货膨胀为目标并对外公布该目标的货币政策制度。 在通货膨胀目标制下，传统的货币政策体系发生了重大变化，在政策工具与最终目标之间不再设立中间目标，货币政策的决策依据主要依靠定期对通货膨胀的预测。 政府或中央银行根据预测提前确定本国未来一段时期内的中长期通货膨胀目标，中央银行在公众的监督下运用相应的货币政策工具使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合。

这个框架之所以取消中间目标，是因为它换了锚：不再承诺「控制某个货币总量」，而是直接承诺一个公众能核对的结果。名义锚从货币量转向通胀预期，前提是央行要有可信度——说得出目标、做得到、做不到时敢承认。也正因如此，通胀目标制更像一份对公众的合约，而不是技术参数；它的成功与失败都取决于央行独立性与财政纪律是否撑得起这份合约。

货币政策时滞

货币政策时滞是指政策从制定到获得主要的或全部的效果所经历的时间。货币政策时滞是影响政策效果的主要因素。 货币政策时滞由两部分组成：

• 内部时滞
  • 认识时滞
  • 行动时滞
• 外部时滞

内部时滞可再分为认识时滞和行动时滞，外部时滞又称影响时滞。

时滞不是技术细节，而是政策合法性的问题。弗里德曼（1961）的反对意见正建立在此：外部时滞既长又不稳定，等到政策见效时经济可能早已自行转过方向，于是「逆周期操作」在实践中常常变成顺周期扰动，稳定器反成扰动源。这一论证是 1970 年代之后规则化取向（包括下面的泰勒规则）最重要的论据。

泰勒规则

泰勒规则是根据产出和通货膨胀的相对变化而调整利率的操作方法。 这一规则体现了中央银行的短期利率工具按照经济状态进行调整的方法。 泰勒认为，保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正（负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）实际利率。

规则提出的动机很具体：泰勒（1993）用 1987—1993 年的数据复算美联储的实际利率，发现格林斯潘时期的操作比规则指示的更松，由此主张以规则约束相机决策。这个公式后来被当作双重工具使用——既是评估政策松紧的标尺，也是替代政策的建议。它也有明确的失效之处：当通胀低于目标、产出缺口为负时，规则可能要求的名义利率会掉到零以下，而这在现实中做不到（名义利率有效下限），2008 年后各央行的利率长期低于泰勒规则的建议值，正是零下限与非常规工具出现的地方。

问题与分析

货币政策为什么要设中介指标？它应具备哪些条件？

在货币政策的运用上，政策指标必须具备下列条件：

• （1）货币政策的中介目标必须能为货币当局加以控制。
• （2）政策指标与最后目标之间必须存在稳定的关系。
• （3）可测性
  • 一是央行能及时获取有关指标的准确数据
  • 二是有较明确的定义便于分析、观察和监测
• （4）政策指标受外来因素或非政策因素干扰程度较低。
• （5）与经济体制、金融体制有较好的适应性。

一般地，在一个自由的信用市场交易里，货币当局只能就货币供给量与利率任选其一为政策指标。 如果当局选择利率水准为政策指标，则货币供给量变成内生变量，货币供给量将由经济体系内部的关系加以决定； 如果选择货币供给量为政策指标，则利率变成内生变量。究竟选择货币供给量抑或利率为政策指标，依据是经济不稳定的各种来源。 为维持经济的稳定，货币当局应慎重地选择政策指标。

「只能二选一」这条约束是关键：央行无法同时把利率和货币量都钉住，因为它只能控制基础货币，而利率与货币量由同一个市场决定。选择哪一个，取决于扰动来自哪一侧——若冲击主要在货币需求（支付技术、资产替代），钉住利率更稳；若冲击在商品与投资需求，钉住货币量更稳（普尔 1970 年的 this-that 分析）。1980 年代货币需求函数失稳后各国放弃货币总量锚，就是这个判断被现实推翻的过程（见本章末「局限与后续」）。

微观主体的预期为什么会抵消货币政策的效果？

• （1）微观主体的预期是影响货币政策效果的重要因素，这是因为微观主体的预期对实施的货币政策效应具有对消作用。 这种对消作用表现在：微观主体出于对自身经济利益的考虑，会对货币政策进行合理的预期，在预期的基础上广泛地实施有利于自身经济利益的对策行为，而这些行为会对货币政策具有对消作用，从而货币政策不能发挥预计的效应。

• （2）鉴于微观主体的预期，似乎只有在货币政策的取向和力度没有或没有完全被公众知晓的情况下才能生效或达到预期效果。 但实际上，社会公众的预期未必次次精准，而且把预期转化为实际行动（重签合同、调整借款时点、改写工资条款）也需要时间。这样，货币政策仍可奏效，但公众的预期行为会使政策效应打折扣。

• （3）对消作用的博弈论分析。 按理性预期学派的观点，如果公众是理性的预期，那么只有未被公众预期到的货币政策才能发挥效力。同理，如果政府的预期是理性的，那么，只有未被政府预期到的公众行为才会对货币政策产生抵消作用。所以，政府和公众根据预期来制定其行动的过程是可以用对策论加以解释的，即存在政府和公众的博弈。

这个博弈的现代版本就是「规则优于相机行事」的论证：如果央行可以随时反悔，公众就会把这种可能计入工资与价格合同，通胀预期被抬高而产出毫无收获；反过来，若央行用制度绑住自己（独立、有明确目标、失约要付出代价），公众的预期会先降下来，政策只需较小的代价就能压住通胀。这条思路后来长出两个制度设计：立法确认的央行独立性与上面提到的通货膨胀目标制——它们都是在用「放弃灵活性」换「公众的信任」。

综合论述

三大货币政策工具各有什么特点？为什么日常最常用的是公开市场业务？

• （1）存款准备金政策

  • ①存款准备金政策是指中央银行在法律所赋予的权利范围内，通过规定或调整商业银行交存中央银行的存款准备金比率，以改变货币乘数，从而控制商业银行的信用创造能力，间接地控制社会货币供应量的政策措施。

  • ②存款准备金政策的主要内容包括：

    • 第一，规定存款准备金比率。
    • 第二，规定可充当法定存款准备金的资产种类。
    • 第三，规定存款准备金的计提基础。
    • 第四，规定存款准备金比率的调整幅度等。

  • ③该政策作用过程是：当中央银行提高法定存款准备金比率时，

    • 一方面增加了商业银行应上缴中央银行的法定存款准备金，减少了商业银行的超额存款准备金，降低了商业银行的贷款及创造信用的能力；
    • 另一方面，法定存款准备金率的提高，使货币乘数变小，从而降低了整个商业银行体系创造信用和扩大信用规模的能力，其结果是社会的银根紧缩，货币供应量减少，利率提高，投资及社会支出相应缩减。反之，过程则相反。

  • ④存款准备金政策对于市场利率、货币供应量、公众预期等都会产生强烈的影响，这既是它的优点，也是它的缺点。

• （2）再贴现政策

• ①再贴现政策是中央银行通过制定或调整再贴现利率，来干预和影响市场利率以及货币市场的供给和需求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。

• ②再贴现政策内容包括两方面：

  • 一是再贴现率的调整。
  • 二是规定何种票据具有向中央银行申请再贴现的资格。

• ③其作用过程是：当中央银行认为有必要紧缩银根，减少市场货币供应量时，就提高再贴现率，使之高于市场利率，这样就会提高商业银行向中央银行再贴现的成本，于是商业银行就会减少向中央银行借款或贴现的数量，使其准备金缩减。商业银行就只能收缩对客户的贷款和投资，从而减少市场货币供应量，使银根紧缩，市场利率上升，社会对货币的需求也相应减少。反之，过程相反。

• ④再贴现政策运用的效果：

  • 一是能影响商业银行的资金成本和超额准备，从而影响到商业银行的融资决策，使其改变贷款和投资行为；
  • 二是能产生告示性效果，从而影响到商业银行和社会大众的预期；
  • 三是能决定对谁开放贴现窗口，可以影响商业银行的资金运用方向，还能避免商业银行利用贴现窗口进行套利行为。

• ⑤再贴现政策的缺陷：

  • 一是中央银行在使用这一工具控制货币供应量时处于被动地位；
  • 二是再贴现率只能影响利率的总水平，而不能改变利率结构；
  • 三是再贴现政策缺乏弹性。

• （3）公开市场政策

• ①公开市场政策就是中央银行在金融市场上公开买卖各种有价证券，以控制货币供应量，影响市场利率水平的政策措施。

• ②其作用过程是：

  • 当金融市场上资金缺乏时，中央银行通过公开市场业务买进有价证券，这实际上相当于投放了一笔基础货币。
  • 这些基础货币如果流入社会大众手中，则会直接地增加社会货币供应量；如果流入商业银行，会使商业银行的超额准备金增加，并通过货币乘数作用，使商业银行的信用规模扩大，社会的货币供应量成倍数增加。反之，当金融市场上货币过多时，中央银行就可卖出有价证券，以减少基础货币，使货币供应量减少，信用紧缩。

• ③与前两种政策相比，公开市场政策优越性十分明显，表现在：主动性强；灵活性高；调控效果平缓、震动性小；影响范围广。

三件工具的实际使用频率差得很远，原因是一组权衡：冲击力与主动权不可兼得。存款准备金率一变，全体系银行同时被动调整，威力大得足以动摇经营预期，因此多数国家把它当作告示性工具而非日常工具（中国是例外，2004—2015 年间频繁调整，恰恰是因为外汇占款造成的基础货币投放量太大、需要强力的对冲手段）。再贴现率只能等银行上门，主动权在借款人手里，且调整会影响已贴现票据的持有者，所以央行通常让它停留在「最后贷款人价格」的位置上。公开市场业务既能一天做几十亿元也能反向回做，错了次日就能平盘，于是成为发达国家央行的日常工具——美联储自 1920 年代中期由「营业卖者」转为积极的调控手段（1922 年建立系统级公开市场操作，1923 年成立投资委员会，1953 年后完全以市场操作替代再贴现窗口作为日常调控），这条路径解释了现代央行对它的偏爱。

除了利率渠道，货币政策还通过哪些信用渠道影响实体经济？

为什么要在利率之外另找渠道？因为经验对不上。伯南克与布林德（1988）发现，货币供给收缩后，工业产出的下滑幅度远大于「利率上升抑制投资」这条标准链条所能解释的量；同时银行信贷的下降又明显快于其他融资形式。也就是说，紧缩不只是让钱变贵，还让钱变少、甚至借不到——受影响最重的正是只能依赖银行的那部分借款人。这条缺口催生了对称于货币渠道的信用渠道理论：信息不对称使得「谁借不到钱」本身就是政策后果。西方学者的研究表明，在信用市场上存在着两个基本的货币传导渠道，那就是：银行贷款渠道和资产负债表渠道。

• （1）银行贷款渠道

货币政策通过银行贷款渠道传导的机制是建立在这样的认识之上，即银行在金融体系中扮演着特殊的角色，因为它们特别适宜于处理特定类型的借款者，特别是小企业，那里不对称信息问题特别突出。当然，大企业可以不必通过银行而通过股票和债券市场直接与信用市场发生联系。这样，减少银行储备和银行存款的紧缩货币政策将通过对这些借款者的作用产生影响。货币供给下降，使得银行存款（ D ）减少，进而使得银行贷放出的贷款下降。银行贷款（ L ）下降，使企业投资减少，从而使总产出下降。这一货币政策效果可以表示为：

• （2）资产负债表渠道

资产负债表通过企业资本净值发挥货币传导的作用，是建立在下面的认识之上，即很低的资本净值意味着贷款者实际上对他们的贷款获得很低的担保，同样，来自逆向选择的损失增大。资本净值的下降，引起逆向选择问题，因而导致减少作为投资支出资金来源的贷款。企业很低的资本净值也增加了道德风险问题，因为那意味着所有者在他们的企业中拥有更低的股本回报，便刺激他们投资于风险项目。由于从事高风险事业使得贷款者收回借款更不可能，企业资本净值的减少导致贷款的减少从而投资支出减少。

货币政策能通过几种方式影响企业的资产负债表。紧缩的货币政策（ ），引起证券价格下降 ，这进一步使企业的资本净值下降。由于逆向选择和道德风险问题的增多，因而导致投资支出 和总需求下降（ ） 。这便引出了货币传导资产负债表渠道的下述图式：

提高利率的紧缩政策也引起企业资产负债表的恶化，因为它减少了现金流。这就为资产负债表渠道引出了以下附加图式：

信用渠道不仅限于对企业的支出起作用，同样也适用于消费支出。由货币紧缩引起的银行贷款下降势必引起消费者对耐用消费品和住房购买的下降，他们没有其他的信用来源。同样，利率的提高引起家庭收支表的恶化，因为他们的现金流受到相反的影响。

另一个考察资产负债表通过消费者发生作用的方法是关于对耐用消费品和住房消费支出的流动性效果的研究。按照流动性效果的观点，资产负债表效应通过对消费者消费欲望而不是对贷款者贷出意愿的影响而起作用。在这个模型中，如果消费者预期自己更可能陷入财务困境，他们会更愿意持有较少的像耐用消费品和住房这样的非流动性资产和更多的流动性金融资产。其根本的原因是，如果消费者需要卖出他们的耐用消费品和住房以筹集货币，他们预期会遭受很大的损失，因为在廉价抛售中他们不会获得其全部价值。相反，金融资产如股票和债券，会更容易按完整的市场价值变为现金。

这就引出另一个通过联系货币和资产价值而起作用的货币政策传导机制。当下降的股票价格降低金融资产的价值时，对耐用消费品和住房的消费支出也将下降，因为消费者认为这类耐用消费品在金融上安全性差、更易遭受金融损失。以图式的形式表示：

利率上升会压缩消费者的现金流，进而压低耐用消费品与住房支出——这两类资产本身的非流动性，提供了另一个解释。消费者现金流的下降增加了金融损失的可能性，这降低了消费者持有耐用消费品和住房的愿望，这就减少了在这些方面的开支以至总产出。

货币政策与财政政策为什么要配合？有哪些搭配模式？

• （1）财政政策与货币政策配合的基础

财政政策与货币政策是政府宏观调控的两大政策，都是需求管理的政策。国家干预经济的宏观调控，其焦点在于推动市场的总供给与总需求恢复均衡状态，以实现成长、就业、稳定和国际收支平衡等目标。要使总供给与总需求从失衡恢复均衡，或是调节总供给，或是调节总需求，或是调节总供求双方。就短期均衡来说，关键是调节短期内易于调节的总需求，使之与短期内比较难以调节的总供给达到均衡状态。这就是需求管理政策的含义。由于市场需求的载体是货币，所以调节市场需求也就是调节货币供给。换言之，需求管理政策的运作离不开对货币供给的调节——或是使之增加，或是使之缩减。货币政策是这样，财政政策也是这样。这就是它们两者应该配合、也可能配合的基础。至于它们的区别，就调节货币供给这个角度来说，只是在于：一是通过银行系统，一是通过财政系统；一是运用金融工具，一是运用财税工具；一是由金融传导机制使之生效，一是由财政传导机制使之生效。

不过这套「两者都在调节货币供给」的说法有一个值得保留的疑问：财政政策的扩张究竟是在增加需求，还是仅仅把购买力从私人部门搬到政府部门？如果增发的国债使利率上升、私人投资相应减少，配合的必要性就要重估——这正是《西方经济学》第 11 章（宏观经济政策）里挤出效应的老问题。本章按教材口径把它处理为「同一枚硬币的两面」，读者应记得这一简化是有条件的。

• （2）财政政策与货币政策配合的模式

• ①在 20 世纪 30 年代以前，占统治地位的经济理论均不主张政府对经济进行过多的干预。除非战时，各国政府一直遵循平衡收支的财政原则。在货币领域，以曾存在过的金本位为最高境界。30 年代的经济大危机和「凯恩斯革命」推出了宏观经济干预政策。由于金融体系扩张乏力，遂把财政政策推崇到反危机政策的首位。

• ②进入 20 世纪 40 年代，长期的萧条局面暂时被战争带来的繁荣所代替。有效需求不足不再是主要矛盾，应付巨额的预算赤字和严重的通货膨胀反而成为迫切的要求。在这一新形势下，凯恩斯主义者进而提出「补偿性财政货币政策」，即根据经济的冷热，交替实行紧缩和扩张政策。

• ③后凯恩斯学派的代表人物萨缪尔森强调财政政策和货币政策「松紧搭配」的功效。其含义是权衡经济中最需要注意的紧迫问题，并根据财政政策与货币政策各自适用性的特点，或采用松财政政策与紧货币政策的搭配，或采用紧财政政策与松货币政策的搭配。当然，特定的经济形势也会要求「双松」或「双紧」。我国自 20 世纪 90 年代中期之后，根据不同经济形势，相继提出过好几种财政政策与货币政策搭配的方针。在经济疲软、萧条的形势下，要想通过扩张的宏观经济政策克服需求不足，以促使经济转热，货币政策不如财政政策。在过冷的经济形势下，商业银行缺乏扩大信贷业务的积极性，厂商缺乏扩大投资支出的积极性，消费者也同样缺乏扩大消费支出的积极性。不仅他们的行为意向与货币当局不必一致，而且也不听命于货币当局。所以，即使中央银行执行扩张性的货币政策，也不易收到扩张的实际效果。财政政策则不同，财政扩大投资是私人厂商无需自己冒投资风险却可以获得维持乃至扩大经营的好机会。投资支出以及带动的消费支出，再加上增加财政性社会保障和社会福利支出所直接引出的消费支出，对于扭转经济发展的颓势往往起着关键的作用。

• ④可是，在经济过热的形势下，要想通过紧缩的宏观经济政策抑制需求过旺，以克服通货膨胀和虚假繁荣，财政政策不如货币政策。中央银行在抑制货币供给增长方面的作用是强而有力的：

  • 其一，有很多可以运用的工具；
  • 其二，对于创造存款货币的商业银行能够起强而有力的制约作用。而财政政策要紧缩，就有颇大的难度。对所有国家来说，财政支出有极强的刚性，不仅难以绝对压缩，甚至压缩增幅也并非易事。税收和支出政策的调整均需通过立法程序，而增税和减少福利支出这类问题，是很难获准通过的。

同时，不管是货币政策还是财政政策，在用其积极有利一面时，总会伴随有不可避免的消极的副作用。相互搭配使用，有可能使副作用有所减弱。

局限与后续

• 货币总量作为中介目标被现实证伪。 1979 年 10 月沃尔克转向盯住货币非借入准备金与货币总量，短期确实压住了通胀预期，但金融创新使 M1、M2 的流通速度与货币需求函数在 1980 年代中期明显失稳，1982 年后美联储实际上放弃了总量目标。到 1990 年代，主要央行普遍不再把某个货币 aggregate 当作锚，改以政策利率加预期管理（本章第一个概念正是这一转向的制度化）。今天 IMF 与学界对「通胀目标制是否要为疫情后的高通胀负责」仍有争论：一派认为它过度强调产出稳定、延误了 2021 年的紧缩，另一派认为问题出在「暂时性」判断而非框架本身。
• 传导链条的长度取决于金融结构。 信用渠道在银行主导的经济体中作用显著——日本的「main bank」体系、欧洲大陆以银行为主的融资结构下，紧缩会直接压缩可获得的贷款；而美国 1980 年代以后证券化与公司债市场扩张，大企业可绕开银行，银行贷款渠道相应变弱，2008 年后更暴露出「银行惜贷」与「政策传导失效」的问题，于是量化宽松（QE）、负利率与前瞻指引被当作在常规渠道断裂时强行接通链条的手段，其效果与副作用仍在评估之中。
• 预期对消与时间不一致的检验并不干净。 卢卡斯批判（1976）宣告用历史回归系数评估政策不可靠，理性预期又推出「被预期到的政策无效」的强命题；但实际数据里通胀与产出的短期替代关系始终存在（因为工资与价格合同是分期重签的，这正是新凯恩斯主义的解释）。经验给出的裁决是温和的：预期确实削弱而非抵消政策效力，信誉确实降低稳定通胀的代价——这也是为什么「央行独立性 + 明确目标」在 1990 年代后成为全球主流配置。
• 中国的实践给本章框架加了一整套附加条件。 1998 年取消贷款规模管制后转向数量型调控（M2、信贷规模），2003—2013 年间因外汇占款持续扩张而高频使用存款准备金率与央票对冲；2013 年起创设 SLF、MLF、抵押补充贷款（PSL）等工具，2015 年存款利率上限放开、2019 年贷款市场报价利率（LPR）改革把政策利率接到贷款利率上，2024 年央行又明确收窄利率走廊（以 7 天期逆回购操作利率为锚、向两侧各延伸 50 个基点）并提出逐步淡化数量型中介目标。换句话说，本章的「工具—中介指标—最终目标」三段式在中国是正在被改写而不是被照搬的模板。