明暗
第 1 章 货币供求理论
本章核心问题：货币如何定义和计量？商业银行如何通过存款创造货币？中央银行能否控制货币供给？货币量增加能换来多少产出？
本章脉络
本章的四个问题看起来像会计与流水账，实际上对应着一场持续近两百年的争论：流通中的货币量到底是被规则控制的量，还是被经济需求拉出来的量。争论的第一次成形在 1840 年代的英格兰——1844 年《皮尔银行法》立法前，通货学派主张银行券发行必须严格跟随黄金流出入自动收缩，银行学派则以为真实的商业票据自偿、发行量无须硬规则；最终通过的法案取了折中，把发行与银行职能分设，而「货币量能否被主动操纵」这个问题从此留在了经济学里。费雪（1911《货币的购买力》）第一次把它写成可检验的方程 ，把流通速度当作可由统计测量的量；剑桥的马歇尔与庇古（1917）反过来问「人们愿意持有多少现金余额」，于是同一个数量关系变成了资产持有行为——凯恩斯早年写作（《印度的通货和财政》1913、《货币改革论》1923）就在这个传统里，到《通论》（1936）他把持有动机拆开，货币需求不再是一个稳定的比例 。第三条线索来自另一侧：弗里德曼（1956《货币数量论的重新表述》）用需求函数的形式重述数量论，并与施瓦茨合著《美国货币史 1867—1960》（1963），以历史数据主张货币存量是波动的主因；这一主张在 1979 年 10 月被沃尔克付诸实验，又因金融创新使货币需求函数在 1980 年代中期失稳而被事实撤回。银行侧的制度变迁同样塑造了本章的答案：美国 1933 年起实施的 Q 条例（Regulation Q）管制存款利率上限，银行于是靠资产端决定放贷规模，规避管制的创新（欧洲美元、货币市场基金）相继出现，1980 年解除管制启动，1986 年完成；2008 年之后银行体系持有巨额超额准备金，教科书里「准备金约束存款创造」的链条在短期内不再咬合，英格兰银行（McLeay、Manning、Milionis、Zhu，2014）据以重提「银行贷款创造存款」。中国的进程另成一线：1984 年中国人民银行专门行使中央银行职能，货币统计分层口径随之建立，2001 年将证券公司客户保证金计入 、2011 年又纳入住房公积金存款与非存款类金融机构在存款类金融机构的存款，2011 年起编制社会融资规模以补足银行表外视角，2024 年则明确逐步淡化数量型中介目标。所以本章的四问要按这个顺序读：先说清统计上「货币」是什么（核心概念），再说清谁决定它（问题与分析），最后才谈它有多少实际效果（综合论述）——第三问正是 1844 年那场争论的当代版本。
核心概念
货币的层次
货币层次是指各国中央银行在确定货币供给的统计口径时，以金融资产流动性的大小作为标准，并根据自身政策目的的特点和需要对货币所划分的层次。粗略的分类为：
- ：现金流通量；
- ： + 各种活期存款；
- ： + 各种定期存款。
货币层次的划分有利于中央银行进行宏观经济运行监测和货币政策操作。
要注意这三行是各国口径的最大公约数，而不是任何一国的实际定义。中国的现行口径更细： 是流通中现金（不含金融机构库存现金）， 加单位活期存款（个人活期存款不含在内，这一点与美国口径不同，也是中国 、 增速剪刀差常被误读的原因）， 再加单位定期存款、个人存款与非存款类金融机构存款。划分的标准不是「钱的好坏」而是变现的代价：一种资产转换为购买力时，价格损失越小、速度越快，越靠近 。这个层次之所以必须存在，是因为政策需要一条可观测的刻度——如果只报一个数，就无法区分「大家把钱从定期搬成活期」（支付意愿上升，往往先于消费与投资扩张）与「央行真的多投放了钱」，而这两件事对经济含义完全不同。1990 年代日本与 2020 年代中国的「定期化」现象，读出来正是靠 结构而不是总量。同时，边界本身会随创新移动：2001 年纳入券商客户保证金、2011 年纳入公积金存款，都是「原先不算钱的资产变得像钱」之后的追认；货币基金（如余额宝类产品）流动性已接近活期，却至今不计入 ，这是当前口径最大的一处争议（见本章末「局限与后续」）。
基础货币
基础货币也称为「高能货币」、「强力货币」，是指中央银行所发行的现金货币和商业银行在中央银行的准备金存款的总和。 基础货币直接表现为中央银行的负债，它是由中央银行资产业务创造的，并且是信用货币的源头。
「源头」二字的确切含义要看央行的资产负债表结构：
| 资产 | 负债 |
|---|---|
| 对商业银行贷款（再贴现、再贷款） | 现金（流通中货币） |
| 对政府债权（购买国债、对财政透支） | 商业银行存款准备金 |
| 外汇、黄金储备 | 财政存款 |
商业银行是先有负债（吸收存款）、后有资产运用（发放贷款）；中央银行则相反，是资产决定负债——它买入一项资产（给银行放款、买外汇、买国债），对应的负债就同时产生，没有人先向它存钱。这项特权来源于货币的垄断发行权。之所以单立「基础货币」这个概念，是为了把两件事分开：谁的钱是央行直接创造的（现金与准备金），谁的钱是银行体系在中间放大出来的（存款）。整个第 7 章的货币政策操作，本质上都在这张表的资产端做文章——改变央行买了什么、买多少，负债端的基础货币随之变动。中国的历史很好地演示了这一点：1980 年代靠对银行放贷款（再贷款）投放基础货币，2001—2014 年靠收购外汇（外汇占款一度是最大渠道），2014 年之后外汇占款停止增长，改由中期借贷便利与逆回购补位；同一张表在三十年里换了三个主科目，货币政策的操作思路也就换了三次。
货币乘数
整个社会的货币共有三种形态：现金 由中央银行发行和管理；商业银行在中央银行的存款准备 ，包括中央银行要求的法定准备金 和商业银行自行决定的超额准备金 ；存款货币 。于是
在最简单的假设下（商业银行把法定准备金以外的部分全部贷出、公众不以现金形式漏出），中央银行按商业银行存款的一个固定比例收取法定准备（ ），一笔原始存款 所支撑的存款总额为
单次扩张可写为 （存款等于贷款加准备金）。
真实的乘数比这个倒数式小，因为分母里有三处漏损：公众持有现金（现金—存款比 ）、银行自愿保留超额准备（超额准备率 ）、法定准备率本身。把这三项写全，就有 。之所以不能把简单式 当作现实：它的每一个分母项都是行为变量，而非央行的技术参数。 取决于支付习惯与利率， 取决于银行对流动性风险的判断与央行付不付准备金利息， 才是法定的。这解释了乘数在实践中的两次大幅漂移：中国的 与基础货币之比在 2000 年代中期约为 4，此后因法定准备率多次下调与现金使用减少而升至 6 以上；美国 2008 年之前乘数约 9，量化宽松使准备金暴增而存款并未同比例扩张（银行惜贷、央行对超额准备金付息），乘数一度跌到 1 附近——同一个「乘数」概念在两国同一年代朝相反方向变动，说明它是行为的汇总结果，而不是央行的可控旋钮。
流动性偏好
凯恩斯在分析影响货币需求的因素时认为，货币需求主要由个人对收入支配的心理因素决定。 个人对收入支配有消费和储蓄两种形式。其中储蓄部分是以现金货币形式持有还是以有价证券形式持有，取决于人们对金融资产流动性的偏好程度，即流动性偏好。 凯恩斯认为影响流动性偏好程度即影响货币需求的因素主要有：
- 交易动机
- 预防动机
- 投机动机
「偏好」这个词容易被读成非理性心理，其实它指的是一个可定价的服务：货币是唯一无需变现成本即可动用的资产，持有它等于买了一份「随时可以改主意」的保险，而利息是这份保险的保费。把持币看成购买服务，货币需求就成了一个最优化问题，后来的三项推进都是在这个问题里加约束：鲍莫尔（1952）与惠滕（1953）把交易动机写成存现的次数选择，得出货币需求与收入平方根成正比、与利率平方根成反比（平方根定律），由此说明交易性需求也对利率敏感；惠伦（1951）证明预防性需求取决于意外支出的方差与持有成本；托宾（1958）则把「全持货币或全持债券」的锐角解换成风险回避者的组合配置——第 2 章流动性偏好理论与第 10 章资产组合理论用的是同一套微观基础。
信用货币
信用货币是依信用而发行、不能再兑换为金属的货币，包括现金与存款货币。它的价值不来自材质，而来自两条支撑：一是发行者（中央银行与财政）的信用与法定偿付地位，二是整个银行体系把存款兑换为现金与转账结算的能力。之所以必须点明「信用」二字：金属货币时代货币的量由矿产与贸易顺差决定，信用货币时代由银行的资产负债决策决定，本章后半部分全部问题（内生还是外生、乘数、产出效应）都只在信用货币条件下才成立。这也是「法币」（fiat money）由各国的中央银行或货币当局垄断发行、人们对它的信心在于国家信用作担保这句话的分量所在——1971 年 8 月 15 日之后，全世界都不再有兑换黄金的义务，信心成了唯一的锚。
问题与分析
中央银行能像拧水龙头那样控制货币供应吗？
货币供给的内生性与外生性的争论，实际上是讨论中央银行能否完全独立控制货币供应量。
（1）内生性指的是货币供应量是在一个经济体系内部由多种因素和主体共同决定的。 中央银行只是其中的一部分，因此，并不能单独决定货币供应量。微观经济主体对现金的需求程度、经济周期状况、商业银行、财政和国际收支等因素均影响货币供应。
（2）外生性指的是货币供应量由中央银行在经济体系之外独立控制。 其理由是，从本质上看，现代货币制度是完全的信用货币制度，中央银行的资产运用决定负债规模，从而决定基础货币数量，只要中央银行在体制上具有足够的独立性，不受政治因素等的干扰，就等于从源头上控制了货币数量。
事实上，无论从现代货币供应的基本模型，还是从货币供给理论的发展来看，货币供给在相当大程度上是「内生性」的，而「外生性」理论则依赖于过于严格的假设。
这个判断需要三处补充，否则容易被读成「央行说了不算」这种过强的结论。第一，外生论的真正支点不是央行能规定存款量，而是它能规定准备金的价格——愿意付高价借准备金的银行总能借到，于是短端利率被钉住；数量是这条价格约束的结果。第二，内生论在 2008 年后获得了一个新论据：银行体系持有大量超额准备金，法定准备约束失效，英格兰银行（McLeay 等，2014）据称「贷款创造存款」而非存款派生贷款；但同一时期的 2020—2021 年，美国货币存量因财政直接转账而暴增、并伴随 2022 年 9% 以上的通胀，可见外生一侧的命题也远未被驳倒。第三，中国的经验提供的是混合样本：外汇占款扩张时期（2003—2013 年）央行主动冲销与否决定了 ，而 2014 年之后投放渠道内生化（靠银行对政策工具的借用意愿），2018 年后又出现过准备金充裕而信贷需求不足的阶段。结论是：央行控制的是条件与成本，不是数量本身；这一区分是理解第 7 章「中介指标为什么从数量转向价格」的前提。
同一个 ，费雪与剑桥各看到了什么？
（1）定义：
- 费雪方程为： ，其中， 为货币数量， 为货币流通速度， 为价格水平， 为产出。 变形：
费雪方程表明，由一定水平的名义收入引起的交易水平决定了人们的货币需求。
- 剑桥方程为： $$M_{d} = kPY$$ ，其中，PY 是名义收入，它可以体现在多种资产形式上，货币是其中的一种，因此，货币需求是名义收入的比率为 k 的部分，k 的大小则取决于持有货币的机会成本，或者说取决于其它类型金融资产的预期收益率。
（2）两方程的相同点
- ①形式相同，其中 k 与 V 是倒数关系；
- ②结论相同，都说明货币数量决定物价水平。
（3）两方程的不同点 ①分析的侧重点不同：费雪方程从货币的交易功能着手，而剑桥方程则从货币的价值储藏手段功能着手，从个人资产选择的角度进行分析。 ②费雪方程把货币需求与支出流量相联系，重视货币支出的数量和速度，而剑桥方程则从以货币形式保有资产存量的角度考虑货币需求，重视这个存量占收入的比例。所以费雪方程也称之为现金交易说，而剑桥方程式则被称为现金余额说。 ③两个方程式所强调的货币需求决定因素有所不同。费雪方程式从宏观角度出发，认为货币需求仅为收入的函数，利率对货币需求没有影响；而剑桥方程式则从微观角度，将货币需求看作是一种资产选择的结果，这就隐含着利率会影响货币的需求，这种看法极大地影响了以后的货币需求研究。
还有一处需要限定：说两者「结论相同，都说明货币数量决定物价水平」，对剑桥方程其实说得过头了。 只是一个需求条件，要得出「货币量决定物价」，还需补上货币供给外生给定、以及 （或 ）稳定这两个假设。费雪本人两个都接受（他的 、 上加横线就是这个意思）；剑桥学派把 写成行为变量，恰恰打开了「 会随利率与预期变动」这道口子——凯恩斯正是顺着这道口子走进《通论》的。换句话说，形式上 的等价关系掩盖了内容上最关键的分歧：货币数量论究竟是一个恒等式（那它就什么也没说），还是一个关于行为稳定性的经验命题（那它就可以被数据推翻）。1980 年代货币流通速度失稳之后被推翻的正是后者。
为什么弗里德曼主张「单一规则」？它的理论基础与它的地盘
（1）单一规则是指由货币主义提出的主张保证货币供给有一个长期稳定的增长率的货币政策主张。 弗里德曼认为控制货币供给量的最佳选择是公开宣布并长期采用一个固定不变的货币供给增长率，货币供给增长率与经济增长率大体相适应，而且该增长率一经确定和公布，在年度内和季度内不应任意变动。
（2）货币主义「单一规则」货币政策的理论基础 弗里德曼按照微观经济学需求函数分析方法，主要考虑收入与持有货币的各项机会成本，构建了一个描述性的货币需求函数，该函数可以简化为：
其中， 为对真实货币余额的需求， 为永久收入， 、 、 分别为货币、债券、股票的预期回报率， 为预期通货膨胀率。
根据上述货币需求函数，弗里德曼认为：
①在货币需求中，利率的影响很小，因为利率变化后， 与 、 、 发生相应的变动，相互之间有抵消作用，或者说，货币需求函数中的各项机会成本会保持相对稳定。
②由于利率对货币需求影响不大，因此，货币的流通速度是稳定的、可以预期的。依据经验，它与收入水平保持「正的一致性」。
③永久收入是货币需求的决定因素。永久收入意指预期未来年度的平均收入，它是一个相对稳定的变量，在很大程度上不受短期经济因素的影响。因此，弗里德曼认为货币需求函数也是相对稳定的，并且据此得出了著名的「规则货币供应」的政策主张。
三条论据的逻辑是串联的：只有当货币需求稳定，流通速度才可预测；只有当速度可预测，控制货币量才等于控制名义收入；只有当这个等式成立，规则才比相机行事更可取。所以这条主张的命运完全押在经验检验上，而检验结果并不体面：1979 年 10 月沃尔克宣布以货币总量为操作目标，1980—1982 年间 的流通速度剧烈跳动，金融创新（自动转账服务、货币市场基金对存款的分流）使 与名义收入的关系断裂，美联储于 1982 年后不再严格执行总量目标。弗里德曼本人的立场也随之下调——他后来强调若以稳定的准货币总量（他提出的「M3B」一类含债权凭证的口径）为对象规则仍可行，但各国央行没有跟进。真正活下来的是规则背后的论证结构，而不是规则的内容：相机行事会因时间不一致而自我贬值，可信的承诺比灵活更值钱——这条思想换了载体，落到第 7 章的通货膨胀目标制与泰勒规则上。
综合论述
现代经济中的钱是怎样被创造并成倍放大的？
现代经济中信用货币是通过以中央银行为核心的银行体系、经信贷扩张过程被供应和扩展的。因而可以通过对银行体系信贷机制的实证分析，来揭示信用货币供应和扩展的过程。具体体现在以下两个相互联系的过程。
- 中央银行信用创造与基础货币供应的过程
由于中央银行是一国唯一的货币发行机构，因而经济活动中的新增货币供给量首先是由中央银行根据经济增长的需要发行出来的。其基本过程是：当经济活动主体需要更多的货币时，会增加对信贷资金的需求；当商业银行的信贷不能满足这一需求时，商业银行就会将客户贴现和抵押的资产如汇票、抵押凭证、外汇等抵押给中央银行，以取得贷款；同时当财政出现赤字时，也会从中央银行透支，或中央银行从政府债券二级市场购买政府债券。这样中央银行的各项资产就会增加，从而使商业银行的存款增加，商业银行可以据此增发贷款，同时增加其在中央银行交纳的准备金存款，最终，整个商业银行体系的存款准备金总和在数量上等于商业银行在中央银行的存款。此外，商业银行在经营中需要面对客户提取现金的需要，因此在中央银行的存款准备金进一步分解为准备金存款和流通中的现金两部分，这两部分之和称作基础货币。
中央银行货币发行的过程可简单概括为：中央银行资产增加，使其负债——基础货币供应——增加的过程。
- 商业银行的信用扩张与派生存款的创造过程
在中央银行扩张基础货币的同时，商业银行也在扩张其信贷，并创造出存款货币增量。这一过程可概括为：商业银行体系通过其获得的原始存款发放贷款，通过原始存款在体系内的辗转存贷，从而成倍创造派生存款。
在上述两个过程中，商业银行的原始存款来源于中央银行的新增基础货币发行，基础货币的增加成为商业银行成倍扩张信用货币的基础。当商业银行的原始存款正好等于其在中央银行的存款准备金时，商业银行的信贷扩张能力达到最大。这一过程可用以下公式表示：
其中 表示基础货币， 为货币乘数，表示商业银行扩张货币量的倍数（本节以下及第 7 章也常把乘数记作 ，两式同义）。
这个两阶段图景有一处值得当场检验：教材的叙述顺序是「先有央行投放、后有银行派生」，而银行会计的事实是反过来的——商业银行发放一笔贷款时，是在借款人名下同时记下一笔新存款，资产（贷款）与负债（存款）同额产生，并不需要事先持有对应的可贷资金；准备金只在客户提现、跨行清算或需要满足法定要求时才被需要。两种说法并不矛盾，它们回答的是不同层次的问题：微观上每笔存款确实由每笔贷款创造，宏观上整个体系的扩张受准备金数量与准备金价格（利率）的约束——约束来自央行，但触发来自需求。1998 年以前中国的做法把这一约束推到极端：当时实行存款全额上缴的差额准备金制度并配合贷款规模限额，乘数几近失效，银行是「有多少额度放多少贷」；1998 年改为二级备付金体系并取消规模管制后，乘数机制才真正开始起作用。今天讨论「银行有钱不放贷」的现象，机理仍是同一件事：约束的形式变了，但从央行投放到实体信用之间的每一环都需要有人愿意签字借钱。
货币需求理论是怎样一步步演进的？
（1）西方货币需求理论沿着货币持有动机和货币需求决定因素这一脉络，经历了传统货币数量学说、凯恩斯学派货币需求理论和货币学派理论的主流沿革。
（2）西方早期的货币需求理论为传统货币数量说，主要研究货币数量对物价水平和货币价值的影响。代表性理论为：
- 费雪的现金交易数量说
- 剑桥学派的现金余额说
两个理论的结论和方程式的形式基本相同，都认为货币数量决定物价水平。但是，两者分析的出发点不同。传统货币数量说的缺陷是没有分析货币数量对产出量的影响，对影响货币持有量的效用和成本的因素没有详细分析。
（3）凯恩斯的流动性偏好货币需求理论
沿着现金余额分析的思路，同样从货币作为一种资产的角度开始分析，指出货币需求就是人们特定时期能够而且愿意持有的货币量，这种货币需求量的大小取决于流动性偏好心理。而人们对流动性的偏好来源于三种动机：
- 交易动机
- 谨慎动机
- 投机动机
这三种动机可归结为 （交易与谨慎动机）和 （投机动机）， 取决于收入，与收入成正比， 取决于市场利率，与市场利率成反比： 。由于短期内人们的投机动机需求极不稳定，导致市场利率波动，进而影响投资，影响产出量和经济增长量。凯恩斯的货币需求理论虽然弥补了传统货币数量说认为货币量不影响货币流通速度和产出量的理论局限，但由于过度强调需求管理而忽视了货币供给量变动对物价的影响。此外凯恩斯的货币需求理论是短期分析，其中影响货币需求的收入和利率变量都是短期变量，进而得出货币需求是不稳定的结论。
（4）凯恩斯的货币需求理论的发展。
- ①鲍莫尔对交易性货币需求的修正，深入分析了交易性货币需求与利率之间的关系（平方根定律： 与 、 同比例变动）。
- ②托宾对投机性货币需求的修正。托宾讨论了在利率预期不确定前提下，作为风险回避者的投资者最优金融资产的组合，和人们的调整资产组合行为对货币投机需求的影响。
- ③新剑桥学派对凯恩斯货币需求动机理论的发展。将凯恩斯的三大货币需求动机扩展为七个动机，将凯恩斯的三大货币需求动机具体化，并提出了公共权利动机，即政府实施扩张性需求政策所产生的扩张性货币需求动机。
（5）货币主义学派的现代货币数量论。 以弗里德曼为首的货币主义学派一方面采纳凯恩斯将货币作为一种资产的思想，采纳了相同的需求动机和影响因素的分析方法，并利用它把传统的货币数量论改写为货币需求函数；另一方面又基本肯定货币数量论的结论，即货币量的变动影响物价水平。但由于其把凯恩斯的短期分析变为长期分析，提出了有别于凯恩斯短期收入变量的恒久收入变量，并认为恒久收入是一个稳定的变量，同时用实证分析指出货币需求对利率缺乏弹性，从而其重要结论是：因为影响货币需求的各因素是稳定的变量，所以货币需求是一个稳定的函数。既然货币需求是稳定的，中央银行就能够客观准确地制定货币供应量增长目标，实施稳定的货币政策。他反对凯恩斯需求管理的政策主张，将管理的重点放在货币供给上，通过控制货币供给量使供给与需求相一致，以保证经济的稳定发展，控制通货膨胀。
把这条沿革读成「不断完善」会丢掉真正有意思的部分：每一环的推进都不是补前人的漏洞，而是换了被追问的对象。费雪解释交易需要多少媒介，庇古与凯恩斯解释人为什么愿意把钱留在手里，托宾与鲍莫尔把这份意愿写成带成本的优化，弗里德曼再问「这种意愿在长期是否稳定到足以充当政策锚」。第四个问题至今没有公认答案——1980 年代的失稳说明「稳定」是有条件的，而 2010 年代后发达国家「货币需求函数看起来又稳了，只是稳在与过去相反的位置」（低利率下存量对利率极不敏感）说明它仍然在变。这也是第 2 章利率理论与本章必须合起来读的原因：货币需求不稳，利率就不稳；利率不稳，货币量的意义就要重估。
货币均衡与市场均衡是什么关系？
货币均衡是指货币供给与货币需求大致相等的状况，市场均衡则是产品市场中供求相等的状态。
（1）货币均衡与市场均衡间的关系表现为：
- ①总供给决定货币需求，但同等的总供给可有偏大或偏小的货币需求。
- ②货币需求引出货币供给，但也绝非是等量的。
- ③货币供给成为总需求的载体，同样，同等的货币供给可有偏大或偏小的总需求。
- ④总需求的偏大、偏小，会对总供给产生巨大的影响：
- 总需求不足，则总供给不能充分实现；
- 总需求过多，在一定条件下有可能推动总供给增加，但并不一定可以因此消除差额。
- ⑤总需求的偏大、偏小也可以通过紧缩或扩张的政策予以调节，但单纯控制需求也难以保证实现均衡的目标。
（2）如果以 、 、 AS 、 AD 分别代表货币的供与求、市场的供与求，它们的关系可表示为下图。它们之间的作用都是相互的，箭头不过表示其主导的方向。
由图可以看出，货币均衡与市场均衡有着紧密的联系，货币均衡有助于市场均衡的实现。但是，二者之间又有明显的区别，即货币均衡并不必然意味着市场均衡。原因在于：
①市场需求是以货币为载体，但并非所有的货币供给都构成市场需求。 满足交易需求而作为流通手段（包括流通手段的准备）的货币，即现实流通的货币，形成市场需求；而作为保存价值的现实不流通的货币则不构成市场需求，或者说它是潜在的需求而不是当期的需求。这种差别可表示如下：
②市场供给要求货币使之实现，或使之出清，因此提出对货币的需求。但这方面的货币需求也并非对货币需求的全部。对积蓄财富所需的价值保存手段则并不单纯取决于市场供给，或至少不单纯取决于当期的货币供给——用于保存财富的货币显然有很大部分是多年的积累。这种差别可表示如下：
如果简单理解，可以说市场总供需的均衡关系是与处在现实流通状态的货币的供需关系一一地对应着。但也应该注意，现实流通的货币与现实不流通的货币之间是可以而且事实上也是在不断转化的。
这段分析是本章最实用的一块，因为它给出了「总量数据会说谎」的确切机理。现实流通与现实不流通之分，在当代中国语境里就是「宽货币不等于宽信用」： 增速不低、银行体系资金充裕，而企业与居民不愿借款支出，货币停在存款与票据里空转，市场均衡并未改善。1990 年代的日本与 2015—2016、2023—2024 年的中国都能在此找到对应读数——M2 与 GDP 缺口、社融增速之间的长期背离，以及央行反复使用「盘活存量」「防止资金空转」这类措辞的原因。反过来，1988 与 1993 年的中国则是另一方向的例子：货币一旦从「不流通」状态涌出，市场均衡立即被过旺的总需求打破。因此观察货币不应只看总量 是否等于 ，还要看它停在哪一格上，这正是第一节货币层次统计存在的理由，也是第 3 章判断通胀前要先看货币结构的原因。
多投放的货币能换来多少产出？产出效应及其扩张界限
在货币量能否推动实际产出的论证中，现在已被广泛认可的是联系潜在资源、可利用资源的状况进行分析的方法：
（1）只要经济体系中存在着现实可用做扩大再生产的资源，且其数量又比较充分，那么，在一定时期内增加货币供给就能够提高实际产出水平而不会推动价格总水平的上涨。
（2）待潜在资源的利用持续一段时期而且货币供给仍在继续增加后，经济中可能出现实际产出水平同价格水平都在提高的现象。
（3）当潜在资源已被充分利用但货币供给仍在继续扩张，经济体系中就会产生价格总水平上涨但实际产出水平不变的情况。
这三个阶段可用图 1-2 表示。
图 1-2 中，横轴代表产出增长率，纵轴代表物价上涨率，A 和 B 两个拐点分别代表由货币供给增加形成的产出率和物价上涨率不同组合阶段的界限。
- A 是货币供给只具有实际产出效应而无物价上涨效应的临界点；
- B 是货币供给增加既有实际产出效应又有物价上涨效应阶段的终点，也是货币供给增加只具有物价效应而无实际产出效应阶段的起点。
- B 点实际上是一定时期产出增长的极限点。达到这一点，意味着经济体系中的现实可利用资源都得到了充分利用；如果没有达到，则可以表述为，在实际 GNP 水平与潜在 GNP 水平之间还存在缺口。一般说来，存在实际 GNP 和潜在 GNP 之间的缺口是对多数国家经济成长状态的描述。换言之，在现实生活中，实际经济增长率很难达到使潜在资源被全部利用的程度，因此总会存在一定的潜在 GNP 损失。之所以如此，一个重要原因是：当货币供给扩张的作用超越了 A 点之后，由于产出增加的同时还伴随着物价的上涨，公众对物价上涨的心理承受力等因素就会对政策选择产生重要的影响。
这张图的骨架其实就是总供给曲线的三段式（《西方经济学》宏观部分 AD-AS 一章的凯恩斯区间、中间区间、古典区间），差别在于此处横轴用产出增长率、纵轴用物价上涨率来读，因而它天然是一张动态图：拐点位置由潜在增长率与资源约束决定，而沿曲线的移动由货币扩张的幅度决定。三处限制值得点明。其一，A 点的位置并非固定：若扩张伴随供给侧改革（1970 年代供给学派主张的减税、中国 1998 年后基础设施与住房商品化、加入 WTO 后释放的出口产能），潜在产出本身被抬升，同幅度的货币扩张可以停留在第一段更久；这正是「货币是否中性」在经验上难以一刀切的原因。其二，公众对物价上涨的心理承受力是真实的政策约束，而不只是修辞：一旦通胀预期抬高，工资与合同会抢先调整，B 点会向左移（第 3 章的通胀惯性与附加预期的菲利普斯曲线）。其三，缺口不等于浪费，因为填缺口用的不是同一件工具——存在技术、制度、资源错配造成的缺口时，扩张货币只能推高价格而非产出，这一区分在关于中国「刺激政策边际效果递减」的讨论中被反复援引。
局限与后续
- 货币需求函数的稳定性是本章全部政策结论的支点，而它在关键年代塌过。 弗里德曼的实证依据主要来自美国 1867—1960 年的长期数据，而 1980 年代初金融创新使 、 的流通速度骤然失稳，各国因此放弃总量锚（见第 7 章）。更根本的方法论批评来自卢卡斯（1976）：需求函数的参数里含有公众对政策的历史预期，一旦政策规则改变，用旧参数外推就失效——这条「卢卡斯批判」并非哲学游戏，1982 年后按历史回归式预测货币需求确实失败。此后学界转向更微观的基础（现金先行的货币搜索理论、带支付约束的新凯恩斯模型），但并没有产出一个能替代原函数的、可用于操作的新稳定关系。
- 「 /GDP 太高」与「 不再重要」是同一枚硬币的两面。 中国的 与 GDP 之比长期显著高于发达经济体，常见的三种解释各自抓住一个侧面：融资结构以银行为主（同样规模的储蓄与投资，间接融资会把货币存量做大，直接融资不会）、储蓄率高且社会保障不足、以及金融深化过程中原本不入统计的资产逐步货币化（1990 年代住房商品化、土地出让都表现为存款增长）。到 2017 年以后， 增速持续下台阶而名义 GDP 并未同比例减速，央行与研究界开始公开讨论这个指标的信息含量；2024 年中国人民银行明确宣布逐步淡化数量型中介目标、转向以短期政策利率为锚。这既是本章「内生性」判断的制度确认，也是第 7 章的主题。
- 2020—2022 年的一次意外复检：外生命题并没有被驳倒。 美国 在 2020 年 4 月至 2021 年 2 月间增长约 25%（财政向居民直接转移支付、银行体系几乎无摩擦地把它变成存款），随后 2022 年 6 月 CPI 同比涨幅达 9.1%，2023 年起货币存量随缩表转为负增长。这一序列对纯内生论是不利的：当货币投放由财政与法定程序直接决定时，它与随后的物价之间的关系几乎就是 的算术复现。当代的共识因此更接近「条件判断」：在银行愿意放、居民愿意借的时期，货币偏内生；在财政主导或直接转账的时期，货币偏外生——本章第一节的两派之争，答案是「取决于钱是从哪一道门进来的」。
- 支付技术正在改写本章的分层与乘数。 现金使用占比在瑞典等国已降到很低、中国的移动支付使提现几乎不再发生， （现金漏损）项持续缩小，同样的基础货币能支撑更大的存款扩张，这解释了 2015 年后中国乘数的抬升；货币基金（余额宝类产品在 2018 年规模一度接近 9 万亿元）流动性接近活期却不计入 ，使 的指示作用明显退化；数字人民币（e-CNY，2019 年底起试点、2022 年后扩大应用范围）作为央行直接负债替代 ，采取「央行—运营机构」双层投放，不向持有人付息，其设计要点恰在于既不改变准备金约束、又把「不流通的货币」变得更可追踪。稳定币（USDT、USDC 市值合计一度超过 1700 亿美元）则提出了另一类问题：不由任何央行发行、却能执行计价与结算部分职能的私人负债，究竟算不算「货币」——这与本章开头 1844 年的那场争论其实是同一个问题，只是主角换成了不依赖银行的记账系统。口径之争不会结束，它只是会在下一次创新时被再打开一次。