第 5 章 金融市场

本章核心问题：金融市场有哪些类型和功能？货币市场和资本市场有何区别？金融工具如何创新？风险与收益如何定价？

本章脉络

本章的市场与工具是一批批被造出来的，且几乎每一次都对应一个具体的麻烦。交易所证券市场的原型是 1602 年成立的荷兰东印度公司（VOC）股票在阿姆斯特丹的集中交易——问题不是企业缺钱，而是入股航海探险的商人无法退出，于是需要一个能把不流动的股权变成可流通凭证的场所；伦敦的起源更粗（1792 年 24 名经纪人在华尔街一棵梧桐树下签约，因费城官方市场拒绝他们交易政府债券），但它同样是为解决国债与银行股「找不到对手」而生。期货与期权这一支来自农产品：粮食生产的季节性与价格波动让贸易商与加工商两头都难以预算，日本 18 世纪的堂岛米市场已出现带官方认证的期货合约与「买涨买空」交易，1848 年芝加哥期货交易所（CBOT）成立，1865 年推出标准化合约并配套保证金与结算制度——「标准化 + 中央对手方」这两件制度发明才是期货区别于远期的实质。1970 年代布雷顿森林体系崩溃与通胀起飞之后，剩下的工具才集中出现：1972 年芝加哥商品交易所的国际货币市场推出外汇期货（汇率不再固定，企业第一次需要系统性买保险），1974—1977 年利率期货上市（利率波动同理），1973 年 4 月芝加哥期权交易所开始交易可流通的期权、同年布莱克与斯科尔斯给出定价公式，1981 年所罗门兄弟撮合世界银行与 IBM 完成第一笔广为人知的货币互换（两边都想绕开各自所处的市场管制与比较优势）——本章核心概念里四个衍生品按时间排正好是「汇率波动 → 利率波动 → 非线性风险 → 比较优势变现」的顺序。资产定价理论在同一时期被搭起来：马柯维茨（1952）把风险写成方差，莫迪利亚尼与米勒（1958）给出无套利方法，夏普（1964）、林特纳（1965）与莫辛（1966）推出 CAPM，法玛（1970）汇总有效市场假说——这五件事解释了本章「问题与分析」四问的全部结构。中国的路径则是一部监管与市场交替建设的清单：1981 年恢复发行国库券、1990 年上海与深圳证券交易所相继开业、1992—1993 年确立集中监管、1996 年全国银行间同业拆借市场与 1997 年 6 月银行间债券市场（商业银行被要求退出交易所回购）成立、1999—2000 年期货交易所清理整顿合并为三家、2005 年股权分置改革、2007 年 Shibor 报价运行、2009 年创业板、2010 年沪深 300 股指期货、2019 年科创板与注册制试点、2021 年北京证券交易所、2023 年 2 月全面实行股票发行注册制。把两条线合起来看，本章的重点不是记住哪些市场叫什么，而是看清每类工具的成立条件：一个可流通的价格、一套违约处理机制、一个愿意承担风险的对手方——三者缺一，工具就只是纸面概念。

核心概念

金融工具

金融工具又称金融资产，它是一种能够证明金融交易的金额、期限以及价格的书面文件，对于债权、债务双方的权利和义务具有法律上的约束意义。 金融工具一般应具有流动性、风险性和收益率等基本特征。 流动性是指一种金融工具在不遭受损失的情况下迅速变现的能力； 风险性是指金融工具在受信用风险和市场风险的影响下导致金融工具的购买者在经济上受到损失的可能性； 收益率则是指持有金融工具所取得的收益与本金的比率。

「书面文件」这个说法在今天需要更新：绝大多数金融工具早已不以纸为存在形式，它的实质是一份可转让的、有法律执行保障的合同权利。这一点决定了金融工具分析的三个入口。第一，能否转让由法律与登记结算制度决定，而不是技术决定——同样一笔应收款项，能否被拆开卖掉取决于是否有真实的出售与破产隔离安排（见本章资产证券化，第 4 章）。第二，流动性与风险性并非互相独立的属性：所谓「不遭受损失地迅速变现」，前提是市场持续存在双边报价，而报价在恐慌时最先消失。2008 年 9 月 16 日储备初级基金（Reserve Primary Fund）因持有雷曼兄弟商业票据而把每份净值跌到 0.97 美元（自 2008 年 9 月 16 日起跌破 1 美元面值）、美国商业票据市场当周冻结，正是「近似现金的资产突然失去流动性」的教科书案例；同一逻辑在中国体现为 2013 年 6 月「钱荒」中的同业与非标资产、2022 年 11 月债券调整时的理财赎回潮。第三，收益率必须与风险一起表述才有信息量——这是本章第四节（风险与收益）与 CAPM 的全部理由。至于「金融工具」与「金融资产」两个词：前者强调工具性与合约结构（发行方视角），后者是会计与监管上的持有资产分类（持有方视角），教材通用，读时按语境切换即可。

货币市场

货币市场是一年和一年以内短期资金融通的市场，包括同业拆借市场、银行间债券市场、大额可转让存单市场、商业票据市场和国库券市场等子市场。这一市场的金融工具期限很短，近似货币，所以称之为货币市场。货币市场是金融机构调节流动性的重要场所，是中央银行货币政策操作的基础。

「近似货币」四个字是理解本章与前几章接口的关键：货币市场的参与者借的不是资金而是准备金与现金的余缺，所以这个市场的利率是央行可以直接操纵的那一个（第 2 章的基准利率、第 7 章的公开市场操作都落在这里）。也正因为如此，它对信用质量极端敏感：国库券与同业存单通常利差极小，但 2019 年 9 月 16—17 日美国回购利率一夜从 2% 跳升至盘中约 10%（税期、国债缴款与监管新规下银行缩减回购共同抽走准备金），说明这条「近似货币」的通道要靠充足的准备金维持；2020 年 3 月美元货币市场利率全面飙升、美联储不得不以无上限回购与货币市场共同基金流动性工具（MMLF）介入，是同一件事的极端版本。中国的同业拆借与回购市场自 1996 年（拆借中心）与 1997 年（银行间债券市场）以来构成政策利率的实际载体，DR007（存款类机构以利率债为质押的 7 天期回购加权利率）成为观察资金面的首选指标，也正是「央行操作基础」这一定位的落地。需要限定的是「银行间债券市场」的归类：这个市场既成交 7 天回购也成交 30 年期国债，按期限它同时横跨本章两个概念，把它整体列入货币市场是按其「流动性管理场所」的功能而言的。

资本市场

资本市场一般指交易期限在一年以上的市场，主要包括股票市场和债券市场，满足工商企业的中长期投资需求和政府财政赤字的需要。 由于交易期限长，资金主要用于形成实际资本，所以称之为资本市场。

这个定义的重点在后半句：资本市场处理的对象是跨越不确定未来的承诺，因此它的价格不是「资金价格」而是「对未来的判断」。这带来两处必须与货币市场区分开的特征。一是价格波动幅度大且不可由期限消除——一只股票没有到期日，其贴现率与增长预期的任何变化都直接进价格，这就是为什么第 8 章的汇率理论与本章的资产定价共享「预期主导」的逻辑；二是市场的存续依赖发行与退出的双向流动，若只有融资而没有回报与出清，估值就会与现金流脱钩。中国资本市场的改革史基本围绕这一点：1990 年代初交易所设立时定位为国企解困的融资渠道，2005 年股权分置改革解决「同股不同权、非流通股占多数」这一结构性缺陷，2013—2015 年融资融券与场外配资放大交易，2019 年科创板与 2023 年全面注册制把定价权从审核转向披露与市场化询价，同期退市制度长期偏弱则是尚未闭合的一环。另一个当代变化是「一年以上」的边界正在被政策操作本身模糊：2024 年起中国人民银行把在公开市场买卖国债纳入流动性调节工具，中长期债券由此兼具了货币市场工具的角色——这是本章两个概念之间界线可移动的又一例证。

远期

远期是指在确定的未来某一时期，按照确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。 在远期合约中，双方约定买卖的资产称为标的资产，约定的价格称为协议价格，同意以约定的价格卖出标的资产的一方称为空头，同意以约定的价格买入标的资产的一方称为多头。远期合约在外汇市场应用非常广泛，因为它能够比较有效地防止汇率波动的风险。

远期与期货的差别（下一个概念）常被讲成「场外与场内」，但真正的代价在另一处：远期是双边信用合约，所以它的价格里除了标的资产的风险，还叠着对手的违约风险与抵押安排。这就是为什么这个看似原始的工具至今没有被标准化产品取代——企业需要的是与自己那笔现金流严丝合缝的金额与日期，而期货只给标准手数的整数倍。中国的实体会发现远期的可获得性本身就受监管影响：1997 年银行间外汇市场建立后开办人民币外汇远期，2005 年 7 月汇改后同期推出外汇掉期，2010 年人民币对外汇期权起步，而参与主体长期限于机构客户与银行间市场成员，企业避险须经银行这一层，于是报价中包含银行的头寸成本与资本占用。理解这一点，才能读懂 2020 年代多部门联合推动「降低企业汇率避险成本、扩大衍生品服务中小微企业」的政策含义：远期本身不难设计，难的是让愿意卖保险的人愿意以小金额、分散客户为对象卖。

期货

期货合约是在远期合约的基础上发展起来的一种标准化的买卖合约。 两者的主要区别在于，期货合约是由交易所推出的标准化合约，在交易所集中交易，并且由交易所保证合约的履行。

「交易所保证履约」这件事的技术内容是每日无负债结算（盯市）与中央对手方清算：交易所插入买卖双方之间成为「所有买方的卖方、所有卖方的买方」，逐日按结算价划转保证金，亏损方必须补仓，否则被强制平仓。这套机制（雏形即 1865 年 CBOT 的设计）把违约风险从对手方集中到清算所，同时带来两个后果，本章后面的分析都绕不开。第一，杠杆被显性化：只需数个百分点的保证金即可持有名义头寸，于是价格的小幅不利变动可以造成权益的全部损失——1995 年 2 月「327 国债期货」事件正是利用现货与期货的价差操纵与市场地位，在保证金制度下放大损失，最终导致国债期货暂停近十八年（2015 年 3 月才重启），中国期货市场此后的监管基调（限仓、大户报告、涨跌停）都由这段历史塑造。第二，风险并未消失而是转移：当价格短期剧烈波动使保证金追缴本身变成卖出压力时，清算机制会反噬持有者。2022 年 9—10 月英国养老金负债驱动投资（LDI）危机是最新的例证——为对冲利率上行而持有的利率互换与期货在长端收益率急升时被要求追加数十亿英镑保证金，被迫抛售长期国债，收益率进一步上行，循环直至英格兰银行入场购债。期货与互换让「对冲」在个别头寸上成立，却在系统层面制造了新的流动性依赖。

互换

互换是指互换双方达成协议并在一定的期限内转换彼此货币种类、借贷利率基础及其他资产的一种交易。 互换协议主要有货币互换和利率互换两种。货币互换是指交易双方按照既定的汇率交换两种货币，并约定在将来一定期限内按照该汇率相互购回原来的货币。利率互换是指交易双方将自己所拥有的债权（债务）的利息收入（支出）相交换。这两笔债权（债务）的本金价值是相同的，但利息支付条款却是不同的，通过交换可以满足双方的不同需要。

互换之所以在 1981 年之后爆发，理由是它解决的是「比较优势变现」而不是「价格保险」：两家信用等级不同的借款人在固定与浮动、不同币种市场上的相对融资成本并不一致，各自在自己有优势的市场上借款再换回所需负债，双方都比直接借更便宜——1981 年世界银行与 IBM 的那笔货币互换即为此类（世行希望拿到瑞郎与马克的低成本资金，IBM 需要在美境外把借到的固定利率换成浮动）。这里要提醒的是，互换的经济含义与远期、期货都不同：它本质是一串远期合约的打包，因此其风险敞口随时间累积而非逐日了结。2008 年之前场外互换几乎无中央对手方、无保证金、名义本金规模失控（按国际清算银行统计，全球场外利率衍生品名义额在 2007 年中期已达约 300 万亿美元级别），美国国际集团（AIG）金融产品部门因信用违约互换的保证金条款在 2008 年 9 月被触发而需政府救助，正是这一结构的代价。危机后的改革直接把本章这个概念改写了：2009 年 9 月二十国集团匹兹堡峰会承诺标准化利率互换经中央对手方清算，美国《多德-弗兰克法案》第七编、欧盟《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR）相继承建集中清算、保证金与交易报告制度。中国的人民币利率互换 2006 年在银行间市场启动（无需保证金、以询价与主协议方式签订），2014 年后逐步引入集中清算试点，其信用衍生工具与互换市场发展则明显晚于同期债券存量扩张——这也是地方政府与房企债务风险难以被定价分散的原因之一。顺带说明本节例子中的 LIBOR：该报价基准因 2008 年后操纵丑闻与拆借市场萎缩而被废止（2021—2023 年分阶段停止发布），美元改用担保隔夜融资利率（SOFR，2018 年 4 月起发布）等新基准，本章各工具浮动端的参照利率随之重定，这是近年互换与期货定价最大的一次技术性重构。

期权

期权合约赋予其持有者（即期权的购买者）一种权利，使其可以（但不必须）在未来约定的时期内以议定的价格向期权合约的出售者买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）一定数量的资产。 合约的持有人为获得这一权利，需要支付一定的期权费。

期权是本章五个工具中唯一「权利义务不对称」的一个，也因此是概念上最难处理的一个：远期、期货、互换双方的损益是对称的，期权买方则以有限代价（期权费）换取右侧或左侧的收益分布。要给它定价，就不能靠「供求」而必须靠复制——用标的资产与借贷构造一个组合，使其在任何情形下的支付与期权相同，则该组合的成本即期权价格（无套利逻辑的具体化，见本章「金融工程的方法论背景」）。布莱克与斯科尔斯（1973，默顿同年给出严格化）正是在这一思路下得出连续时间的定价公式，其成立前提是标的价格服从几何布朗运动、无摩擦、可连续调仓；这四个条件与现实的偏离，就是后来「隐含波动率微笑」（同一到期日不同执行价的隐含波动率并不相同，1987 年 10 月美股崩盘后长期存在）与偏度风险的来源，也是波动率本身成为可交易资产类别的原因。制度层面还有一处区分值得记住：美式期权可在到期前任一行权、欧式仅到期日一行权，股指期权多为欧式而个股期权多为美式，中国的上证 50ETF 期权（2015 年 2 月，首只场内股票类期权）为欧式，商品期权（2019 年起豆粕、玉米等）为美式——价差与保证金处理都由此不同。对政策讨论而言，期权提供了一个别的工具给不了的视角：它把「不确定性有多大」直接标了价，因此沪深 300 股指期权隐含波动率常被当作市场恐慌程度的读数，这与第 3 章通胀预期调查、第 8 章汇率期权风险逆转共同构成「预期可观测化」的三条路径。

问题与分析

风险投资怎样把钱投给一家还没有利润的公司？

风险资本指由风险投资基金所运作的资本，风险资本的投资过程大致分五个步骤：

• （1）交易发起，即风险资本家获知潜在的投资机会。
• （2）筛选投资机会，即在众多的潜在投资机会中初选出小部分做进一步分析。
• （3）评价，即对选定项目的潜在风险与收益进行评估。如果评价结果是可以接受的，风险资本家与企业家一道进入第四步交易设计。
• （4）交易设计。交易设计包括确定投资的数量、形式和价格等。一旦交易完成，则进入最后一步——投资管理。
• （5）投资后管理。投资后管理的关键是将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。

五步里最要紧的是第（4）与第（5），因为它们才是风险投资区别于「买点股票等涨」的地方。第（4）步要处理的问题是：投前无法判断，那就把判断推迟并写进合约——分期投入（staging，按里程碑追加，可随时止损）、可转换优先股或可转债（清算时优先受偿，成长后转成普通股分享上行）、董事会席位与一票否决（信息获取与干预权）、创始人股权分期成熟与竞业条款。第（5）步则点明了一个常被忽略的前提：这套合约之所以能给出高回报，是因为存在能把账面股权变成现金的退出通道。第（1）—（3）步因此只是筛选成本的分配问题：由于项目失败率极高（业内常引用「十个里成两三个」的分布），风险投资必然呈现幂律特征，少数成功项目要覆盖全部成本，这也解释了为什么它要求高增长率与「可上市或被并购」的终局。第（4）（5）两点合起来解释了本章的结构性结论：风险投资与资本市场是互相依存的——没有通畅的发行与并购市场，第（5）步失效，第（4）步的保护条款再精细也救不了定价。美国 1958 年《中小企业投资公司法案》与 1978—1979 年把资本利得税从 49.5% 降到 28%、同时允许养老金进入风险投资（1979 年《雇员退休收入保障法》审慎人规则的解释修订），此后 1981 年苹果上市与 1995 年后网景上市带动的两次热潮，都是「退出通道 + 税制」先动、投资规模后动的序列。中国的对应链条是：1985 年国务院批准成立中国新技术创业投资公司、1993 年后本土机构（如深圳市创新投资集团 1999 年成立）兴起、2009 年创业板提供退出出口、2019 年科创板与注册制把「尚未盈利企业可上市」写进规则、2014 年后政府引导基金（2015 年前后进入设立高峰，至 2020 年代中期已占一级市场募资的主要份额）取代部分美元基金；而 2018 年资管新规限制期限错配与嵌套、2021 年后部分行业监管收紧与境外上市通道收窄，则直接压缩了第（5）步，随之出现的「回购与对赌纠纷激增」（2012 年海富案确立「与公司对赌无效、与股东对赌有效」的裁判思路，2019 年《全国法院民商事审判工作会议纪要》细化）正是退出受阻后的法律反应。这一整串事实与本章第（4）（5）步构成同一个命题的正反面。

高收益一定伴随高风险吗？风险怎么量化？

• （1）风险和收益是任何投资者决策时必须考虑的一对矛盾，投资和收益是对称的，高风险高收益，低风险低收益，所有收益都是要经过风险来调整的。 1952 年马柯维茨首先用比较精确的数学语言描述了风险与收益的关系，为资产定价理论奠定了基础。

• （2）每个投资者在进行投资之前都要对收益进行预期，因而从数学角度分析，收益预期往往以投资的预期收益率来表示。 因为投资面临着未来的不确定性，所以，预期收益率就是投资者在投资之前对未来各种不确定情况下收益率的综合估计。从数学的角度看，预期收益率实际上是收益率这个随机变量的数学期望值，计算公式为: $$E(r)=\sum_{i=1}^{n}r_{i}P(i)$$

  其中， 表示某种资产的预期收益率； ； 表示可能遇到的 种情况， 表示该资产在第 种情况下的收益率； 表示第 种情况出现的概率， 种情况出现的概率之和等于 1。

• （3）风险是指投资价值损失的可能性，它实际上反映未来收益的不确定性，可以用对预期收益的偏离来反映风险的大小。 数学上可用方差概念进行定量分析。引入数学上的方差概念，就可以对风险进行定量分析。方差的公式为： $$\sigma^{2}=\sum_{i=1}^{n}\left(r_{i}-E(r)\right)^{2} P(i)$$

  在实践中，通常习惯用方差的平方根即标准差来衡量风险，即：

「高风险高收益」这句口号需要两处限定，否则会在实证上被反复打脸。第一，被定价的只是不可分散的那部分风险（见下一问）；就单一资产而言，标准差大并不必然对应预期收益高——一只长期高波动的股票可以持续跑输低波动的组合，这一现象（低波动异象，见 Blume 1970 与 Baker、Bradley 和 Wurgler 2011 的讨论）一直是 CAPM 的反例之一。第二，用方差度量风险默认了一个强假设：收益率分布对称、且投资者只关注意愿与波动这一二阶矩。但真实的资产收益分布是尖峰厚尾、负偏的（1987 年 10 月 19 日美股单日跌逾 20%、2020 年 3 月四次熔断、2015 年 6—7 月 A 股千股跌停，都在正态假设下几乎不可能），于是实务上必须补充下行与尾部指标（在险价值 VaR、条件在险价值 CVaR、最大回撤），1993 年 4 月三十国集团（Group of Thirty）关于衍生品的报告与 1996 年巴塞尔委员会的市场风险内部模型修正案，走的正是这条路。还有一个更根本的分歧：这里所有概率都是「客观给定的分布」，但现实中的不确定性往往连分布都无法写出（奈特 1921 年对风险与不确定性的区分；凯恩斯《通论》第 12 章），这正是本章四问之后仍要保留「局限与后续」的原因。

为什么分散投资能减少风险？它能消灭全部风险吗？

• （1）金融学的一个基本假设是投资者是风险的厌恶者，控制风险的一种有效的方法是分散投资，即投资者可以通过构建多样化的投资资产组合来降低风险，这一原理可以通过资产组合的预期收益率和资产组合的风险协方差公式来说明。

• （2）资产组合的预期收益率是资产组合中所有资产预期收益率的加权平均数。 资产组合的预期收益率的计算公式为：

  其中 是资产组合的预期收益率； 是第 种资产在总资产中所占比重； 是资产组合中的资产种类数。

  由于预期收益率是加权平均，增加资产种类并按权重摊开并不会降低组合的期望收益；被摊薄的是单个资产的特有风险——它在组合方差中按权重的平方（ ）进入，资产数增加时下降得比期望收益快得多。这就是「多买几种能降低风险，但不必以少赚为代价」的确切含义。

• （3）风险协方差公式说明：资产组合的风险不仅与单个资产的风险有关，不仅是单个资产标准差的简单加权平均，而且与各种资产的相互关系有关。投资者通过选择彼此相关性小的资产进行组合时风险更小。

  资产组合收益率的标准差公式为：

  是资产组合中的资产种类数； 是组合中 资产所占比重； 是组合中 资产所占比重； 是 和 两种资产收益率的协方差。所谓协方差，反映的是两种资产共同变化的程度，其公式是:

  其中， 是资产 和资产 收益率的相关系数（文献中通常记作 ）。

资产组合的协方差反映组合资产共同变化的程度，因而资产组合的协方差越小组合资产投资的风险越小。资产组合的协方差又取决于组合资产之间的相关系数，组合资产之间的相关性越小系数越小，组合资产风险越低。这个原理说明通过多样化投资组合可以降低风险。

关键的一步是把双重求和拆开看： 项里有 个方差项与 个协方差项，若各资产等权重，则

即组合方差是「平均方差除以 」加上「平均协方差乘以 」。当 增大时第一项趋于零，而第二项趋于一个不为零的极限——平均协方差。这就是这一问的答案：分散只能消灭彼此不相关的那部分（特异风险、非系统风险），消灭不了共同因素带来的那部分（系统风险）；而且从几十只之后，增加标的的边际收益微乎其微（经验估计通常在二三十只到上百只之间已接近极限，取决于个股相关度）。这条结论有三处直接影响本章其他概念。其一，它使 CAPM 只需为系统风险付酬（下一问）。其二，它解释了危机期间相关性趋于 1 为何特别致命：2008 年与 2020 年 3 月股票、公司债、大宗商品、私募房地产同跌，事前算好的分散度失效（相关系数上升即 上升），马柯维茨框架的输入由历史估计时，恰恰在最需要它的时刻失真。其三，它给出了「分散」与「大类资产配置」的区别：在同一大类内多买标的几乎无用，跨大类（股票与国债、期限与币种、以及第 8 章说的跨境配置）才改变 ；中国 2005—2015 年间「基金定投一篮子股票」的普及与 2022 年后含权理财的净值回撤争议，很多都源于投资者把「只数多」误当成「相关低」。

CAPM 想解决什么问题？它的代价是什么？

• （1）CAPM 即资本资产定价模型是在投资组合理论的基础上，寻求当资本市场处于均衡状态下，各资本资产的均衡价格。即假设人们对预期收益率和风险的预期相同，并且都根据分散化原则选择最优资产组合，达到均衡状态时，证券的风险溢价是多少。

• （2）在以上假设前提下，在资本市场均衡状态下，通过对投资者集体行为的分析，可以求出所有有效证券和证券组合的均衡价格，即资本市场线，如图 5-1 所示。

图 5-1 中， 表示无风险借贷利率，切点 是市场证券组合，理论上应包括所有上市的有价证券。射线 就是资本市场线，表示投资者在证券市场上所有的有效投资机会，或者说对所有投资者而言最好的风险－收益组合。尽管每个人都希望达到高于资本市场线，但竞争力量将推动资产价格变动，使每个人都达到直线上的某点。 CML 的公式为：

CAPM 的基本思想是：达到均衡时人们承受风险的报酬，由于投资者是风险厌恶者，所以，所有风险资产的风险溢价总值必然为正。

• （3）单个证券的风险溢价与它对市场风险贡献程度成正比，用来衡量单个证券风险的是它的 值。 值反映了单个证券对市场波动的敏感度。根据 CAPM，在均衡状态下，任何资产的风险溢价等于其 值乘以市场投资组合的风险溢价。方程式为：

或：

• （4）CAPM 运用均衡方法，为金融市场的资产定价提供了理论依据。这一模型在投资管理和公司财务实践中被广泛应用，但是也存在一些问题，主要是模型中的市场组合包括了所有的资产，在实证研究中难以准确模拟。

这套模型的贡献在于把一个约束转成了工具：既然分散可以消灭特异风险，市场在长期只会为不能分散的风险付酬，于是定价问题降为一维——你暴露了多少 。第（4）点提到的困难有个专名：罗尔批判（Roll，1977）指出真正的市场组合应包含股票、债券、房地产、人力资本等全部财富，而它从不可观测，所以任何「检验 CAPM」实际上检验的是自己选的代理指数，模型本身既不能被证实也不能被证伪。此后四十年的实证史基本按这个预言展开：与 CAPM 同时期的法玛（Eugene Fama）与弗伦奇（Kenneth French，1992、1993）用规模与账市比两个变量把股票截面收益解释得远好于 ；低 组合的实测收益高于模型预测、高 组合低于预测（市场组合那条线实测更平）；1980 年代起动量（Jegadeesh 与 Titman，1993）、价值、盈利质量等「异象」累积到难以用运气解释。学界的回应分两支：一支继续扩展因子（Carhart 1997 四因子、Fama 与 French 2015 五因子，随后 Hwang 等的 q-factor 与 2020 年代关于「因子动物园」是否需要多重检验校正的争论——Harvey、Liu 与 Zhu 2016 主张新的因子需要更强的统计门槛）；另一支放弃均衡图形改用无套利的套利定价理论（罗斯，1976）与消费资本资产定价模型（卢卡斯 1978、布里登 1979），后者把风险定义为「坏时候的边际效用协动」，却在梅赫拉与普雷斯科特（1985）的「股权溢价之谜」上卡住（用合理的风险厌恶系数无法解释高达 6 个百分点左右的股权溢价，此后坎贝尔与科克伦（2002）、巴罗（2006）等人的长期风险模型即为此打的补丁）。CAPM 的实用价值因此不在预测精度，而在提供了一口统一的计价井：公司估值的加权平均资本成本（WACC）、公用事业与金融监管中的准许收益率、基金经理业绩评价的特雷诺与詹森指标、并购中的折现率，至今仍以 为默认口径——本章真正需要读者带走的，正是「谁在什么场合把 CAPM 当作成本参数」这条判断。

综合论述

金融市场在经济运行中承担哪些功能？

• （1）金融市场的发展促进了储蓄向投资转化的规模和效率，为金融资产提供了充分的流动性，并促进了金融工具的不断创新

在专业分工不断深化和规模经济日益重要的现代经济中，储蓄向投资的顺利转化，关系到整个实体经济能否良性循环。传统金融体系依赖以商业银行为主体的金融中介或间接金融来发挥其功能，但是，随着信息技术的发展和竞争加剧，资本市场在降低交易成本、处理信息能力方面都呈现出强大的生命力。而且，金融市场能够通过灵活的交易，增加传统金融工具的流动性。

金融市场的发展不仅为金融资产规模的扩大创造了条件，而且促进了金融工具的创新。金融工具是一组预期收益和风险相结合的标准化合约，多样化金融工具通过对一种经济的生产技术中所固有的风险进行更精细的划分，使得对风险和预期收益持不同态度的投资者能够寻找到最符合其需求的投资，同时金融工具发行者的多样化融资需求也同样能够尽可能地得到满足，从而有利于提高储蓄向投资转化的效率。

• （2）金融市场的资产定价机制能够引导资金合理流动，反馈经济实际运行状况，从而提高资源运用效率

以企业为代表的微观经济主体的投资活动，一个基本的原则是追求「净现值大于零」，即一项投资的未来现金流的贴现值之和应当大于当期的投资支出；金融市场的交易可以反映金融市场资金的供求关系，反映不同投资主体的风险偏好，从而确定不同金融资产的收益率即对未来收益的贴现率，形成资产价格，引导资金和实际资源更合理的流动。

• （3）金融市场的发展为金融间接调控体系的建立提供了基础

金融间接调控体系的建立必须依靠发达的金融市场传导中央银行的政策信号，才能通过金融市场的价格变化引导各微观主体的行为。在中央银行货币政策工具中，以短期国债为主要交易工具的公开市场操作是最主要的手段，中央银行据以吞吐基础货币，影响商业银行的超额储备和同业拆借市场利率，进而影响金融机构信用扩展能力。同时，发达的金融市场内部，由于套利的作用，各子市场之间存在高度的相关性，货币市场的变化将会迅速地在资本市场得到反映，通过资本市场的行市变化进一步扩大货币政策的影响范围。随着各类金融资产在金融机构储备头寸和流动性准备中比例的提高，金融机构会更加广泛地介入金融市场运行，中央银行的公开市场操作影响的范围和力度，将会伴随金融市场的发展而不断得到加强。

• （4）股票市场的发展提供了有效评价企业经营状况的窗口，为企业实施资本运营战略提供了场所

股票市场的发展则提供上市公司的市值。上市公司市值的变化不仅能反映公司净资产的水平，而且能反映未来的盈利能力。市值的变化具有连续性，投资者通过连续的观察，可以更准确地判断公司的经营状况，通过股票的买卖，对公司经营形成外部市场压力。此外，股票市场的发展，促使企业产权的细分化，有助于上市公司资产重组，实现经济资源的高效流动和整合。

四项功能的共同前提是「价格有信息含量」，而这恰恰是当代争论最激烈的一处。第（2）项依赖第 3 节的无套利与第 5 节的预期形成：若价格被短期资金、杠杆与流动性冲击主导，它就不再是折现率的可靠来源，而会成为错误的信号放大器——2015 年 6—7 月中国股市的异常波动（场外配资被强制平仓引发下跌螺旋，其后关于稳定机制与平准安排的讨论延续至今）与 2024 年初小微盘与量化策略的连锁平仓，是同一机制的两次演示。第（3）项在中国还多一层制度条件：1996—1997 年商业银行退出交易所、银行间市场成立，正是为了让公开市场操作与利率传导有一个机构载体（第 7 章货币政策），而 2024 年把国债买卖纳入政策工具箱、2025 年前后关于「中国版收益率曲线管理」的讨论，则是把这一功能向长端延伸的尝试。第（4）项的市值信号在退市与做空机制不足时会失真：如果差公司不会被逐出、造假成本低于收益，市值就不再是「经营状况的窗口」而可能只是融资规模的函数——这也是 2019 年以来注册制改革与 2020 年 3 月施行的新《证券法》（确立注册制与中国特色证券集体诉讼/代表人诉讼、大幅提高违法成本）把重心放在信息披露与退市两端的原因。第（1）项则与本章第 5 节「风险投资五步」互为条件：流动性不足时，创新资本不敢进入，「促进创新」这条功能实际上是其余三条的下游结果。

金融工程的方法论背景是什么？为什么它用「无套利」而不是供求定价？

金融工程是指自 20 世纪 80 年代以来，金融部门将现代金融理论和工程技术方法相结合，针对投资者不同的风险偏好，创造性地设计开发和应用新的金融产品的过程。

金融工程是一门新兴的交叉学科，它的理论与方法建立在现代金融理论、信息技术和工程方法基础之上。

• （1）1952 年马柯维茨提出的投资组合理论，从数学的角度界定了风险与收益，把数理工具引入了金融研究；

1958 年莫迪利安尼和米勒提出了 MM 定理，为现代金融理论提供了有别于传统经济学供求分析的「无套利均衡」方法。所谓「无套利均衡」指的是，当某种资产的价格违背了「同值同价」的「一价定律」时，市场处于不均衡状态，出现了套利机会，市场参与者的套利动机促使市场达到均衡；在市场均衡状态下，不存在套利机会，因此称为「无套利均衡」。金融分析基本方法，就是将某项金融资产的「头寸」（即对某种资产的持有或短缺）与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构建一个在市场均衡时不能产生不承受风险的利润的组合头寸，并由此计算该项头寸在市场均衡时的价值即均衡价格。

• （2）信息技术的发展为金融工程提供了必需的物质基础条件。例如计算机的普及和大规模运算和数据处理

能力的提高，为投资组合理论的实际应用和金融工程提供了开发和实施各种新型金融产品、解决金融和财务问题的有效手段；通讯技术的发展使得信息能够在全国、全球迅速传播，金融市场联为一体。所有这些都极大地降低了金融市场的交易成本，提高了市场的效率。

• （3）「金融工程师」们在上述理论和技术条件支持下，针对市场投资者不同的风险偏好和风险承受能力，借鉴现代工程技术方法，创造性地设计出了各种新的金融工具，使其具有特定的流动性和风险—收益组合。

「无套利」之所以能替代供求分析成为定价的默认方法，理由很硬：大多数金融工具没有独立的供给与需求曲线——一份由若干债券切档而成的结构化产品，其「需求」只是它相对已有可交易资产组合的差价，其「供给」可以任意复制，于是唯一稳得住的价格就是「不复制无风险利润」的那个价。供求决定的是风险溢价与流动性溢价这类不可复制的部分（这正是 CAPM 与套利定价理论要处理的对象），无套利决定的则是可复制部分——两种定价逻辑并存，是本章最容易被读丢的一条分界。这套方法论的边界在 2007—2008 年暴露：无套利定价假设复制组合可以持续调仓、假设存在可用的回购与担保品（即无摩擦），而危机中担保品短缺与保证金规则使「同值同价」被大幅打破（同一发行人的不同债券交易价格差、信用违约互换与现货利差背离）。更直接的方法论批评是：模型参数（违约相关性、波动率的稳定性）本身由历史估计，而结构化产品恰恰在历史未覆盖的状态下失效。这也是第 4 章「表外业务与证券化」与本节必须连起来看的原因：金融工程在技术上解决了「怎么算」，却没有回答「算错时由谁承担」——2010 年美国《多德-弗兰克法案》中的沃尔克规则与衍生品集中清算、2022 年 11 月英国 LDI 事件中英格兰银行紧急介入，都是对后半个问题的制度回应。

局限与后续

• 本章的定价部分停在 CAPM，而它之后已是多元竞争的局面。 单因子模型在截面上的失败（见上一节）促使因子模型、消费基础定价与行为金融各自生长：席勒（1981）用「实际股利与股价的波动远超事后实现股利所能解释」把超额波动摆上台面；卡尼曼与特沃斯基（1979）的前景理论与塞勒（Richard Thaler，2017 年获诺贝尔经济学奖）推动的行为金融研究解释了「处置效应、损失厌恶、过度自信」这些会让价格偏离无套利值的心理机制；法玛与弗伦奇（1996）则主张多数异象可用多因子风险补偿解释，提示一部分「异常」可能只是数据挖掘的产物。当前较稳健的共识是：因子模型在资产管理与投资实务中被当作工具使用，但没人再把它当作对均衡的描述。同时市场结构本身也变了——2000 年后电子交易占比升至八成以上，高频做市、暗池与 2010 年 5 月 6 日美股「闪崩」、2021 年 1 月游戏驿站（GameStop）散户与做空基金的对抗一起，把「流动性由谁提供、崩溃由谁放大」变成新的研究对象，这些都不在本章的框架之内。
• 衍生品市场的制度面貌在 2008 年后被重写，本章的概念需要按新规则重读。 场外利率衍生品在危机前是无中央对手方、无保证金的私人协议（全球场外衍生品名义额按国际清算银行统计在 2022 年底仍达 600 万亿美元量级，其中利率产品占八成以上），2009 年匹兹堡峰会后转向标准化集中清算、保证金与交易报告（美国第七编、欧盟 EMIR、中国 2014 年起银行间市场的集中清算试点与 2023 年《金融稳定法》草案中的相关授权）。基准改革是另一件：LIBOR 因操纵丑闻（2012 年起陆续曝光、多家银行被罚数十亿美元）而退役，SOFR 等担保隔夜利率接管新浮息债与利率互换的参照（2021—2023 年分阶段完成），这使存量合约的「基准衔接（fallback）」条款一夜之间从技术细节变成法律与审计问题。中国 2013 年 6 月「钱荒」与 2015 年股市异常波动、2016 年债市代持事件（2016 年 12 月底「国海证券萝卜章代持」引发的兑付风险）之后，同业与债券市场的交易报告、代持与杠杆限制同样大幅收紧——「金融工具越标准化越好」这句本章默认的判断，在监管视角下必须补一句：标准化也把风险转移到了共同清算所与提供流动性的一小批一级交易商身上。
• 「金融深化必然提高效率」需要加条件。 麦金农（1973）与肖（1973）的金融抑制理论曾是发展中国家市场建设的处方（放开利率、发展直接融资），韩国 1980 年代中期的利率自由化、日本 1980 年代的资本市场松绑与拉美 1970—80 年代的自由化实践给出的结果差别极大：智利的自由化伴随 1981—1982 年银行危机，阿根廷 1970 年代末的实验以通胀与货币替代收场，而韩国在保持信贷定向的同时完成了高增长。当代的解释把顺序倒过来：市场效率依赖的是信息披露、破产执行、会计与投资者保护的制度存量（La Porta 等 1998 年起的法律与金融系列，以及 2000 年代后关于执法能力与合同执行的文献），而非「放开即有效」本身。这解释了为什么中国 2019—2023 年注册制改革与集体诉讼、退市配套同步推进，而不像早期自由化建议那样只放开发行端。
• 中国金融市场的一个特殊结构仍在发挥作用：市场分层由金融机构准入决定，而非由价格决定。 交易所市场与银行间市场的分割（1997 年商业银行退出交易所后形成的双市场格局）、信贷市场的「利率双轨」残影（政策利率—市场利率—贷款利率的传导仍在打通中，2019 年 LPR 改革与 2024 年起存款利率自律调整）、债券发行人之间的信用利差长期偏窄（利率债、国企信用债与民企债之间的风险定价在 2018 年后才逐步打开）、以及城投与地产债务风险的市场化处置（2018—2020 年永煤、华晨等违约事件对区域利差与再融资的冲击），都说明本章描述的那套「价格引导资源配置」的机制在中国是部分实现的。看本章的四个功能时，把它们当作判断标准而非现状描述，才不至于得出「功能已具备」的结论。